5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

本文來自格隆匯專欄:招商固收尹睿哲,作者:李豫澤 尹睿哲

摘要

旺季不旺的4月。

一方面,公募信用債發行規模高達1萬億,但借新償舊居多,淨融資僅1600億,為2018年以來同期最低值。另一方面,周度頻率來觀察,4月信用債淨增量集中在最後一個交易周,短融和中票淨增量乏力,這與資金寬鬆格局並不相符。事實上,供給端的弱勢不止於此,還體現在以下兩點:1)私募信用債佔比創今年新低;2)私募債貢獻不足,拖累城投公司債發行。

炒“稀缺性”的行情湧現。

今年3月和4月,城投債認可度逐步改善,其投標上限價差與全體信用債水平拉開,指向打新升溫。究其內因,一是城投債供給稀缺性的炒作;二是資金鬆動增厚套息收益。不過,打新需求不錯,為何還會有城投取消發行?城投控發債成本。對城投主體而言,既然已經進入發行流程,如果能夠以更低的利率發行,何不擇期融資。

現券市場同時在炒“稀缺性”。

新券發行票面的下行會對二級現券產生聯動效應,信用二級換手率維持在較高水平。其中,弱資質城投債貢獻不少的交易量,區縣級城投債交易火爆,單日交易量佔全體城投債比例已經超過30%。但是,

區縣級城投債這麼低的收益率,有什麼好買的?

事實上,近期路演我們得到不少投資者反饋,目前採用加槓桿方式增持區縣級城投債套息的操作十分普遍,理由有三點,

一是城投債安全邊際較高,流動性不錯,且同一區域內,區縣級城投債票息相對可觀;二是資金便宜,加槓桿增持能夠有效增厚回報;三是預計後續區縣級城投債供給較緩,早配置早受益,防止“資產荒”的出現。

對於第三點理由,交易價格的表現足以說明。4月以來,低估值成交信用債中,成交淨價高於估值淨價的平均幅度推升0。19%,創3月以來新高。並且,區縣級城投債淨價漲幅快於地級市平臺。加槓桿“搶券”以外,城投債配置期限亦在拉長。

綜上所述,3月與4月信用債總髮行量不錯,淨融資卻“倦容”難掩。期間,私募信用債發行與城投公司債佔比均創階段低點。認購需求並未亦步亦趨,反而在炒作城投債“稀缺性”和寬裕資金的襯托下顯得強勁。一級帶動二級,信用現券換手率維持在較高水平,而城投債交易量的貢獻不可忽視。其中,區縣級城投債成交改善明顯,並非是其估值吸引人,而是資金利率較低,槓桿操作易於增厚收益。並且,出於防範“資產荒”的考慮,低估值“搶配”區縣級城投債的行為不少見。此外,城投債交易期限的拉長亦在基金和理財子公司的行為上有所體現。

極致的套息,5月還奏效嗎?防範資金壓力。

當前信用債的操作已經略顯激進,加槓桿、加久期本質是犧牲持倉流動性博收益。資金面一旦收緊,中短端利率曲線上行,必然對中高等級信用債淨值產生衝擊,被動去槓桿或加劇這一過程。接下來,極致套息策略是否奏效,關鍵是資金利率偏松的狀態能否維持。回顧4月,地方債發行成為央行呵護流動性的理由。儘管5月待發地方債依舊不少,但不能因此小覷資金面的潛在壓力,原因有二,一是央行決策目標多樣化,長時間維持資金寬鬆可能助長套利,市場利率被壓低會削弱調控效力;二是地方債密集發行與資金面寬鬆並非總是同時出現。所以,建議投資者控制槓桿和久期力度,等待市場調整後進入,或許是更舒適的增持時點。

風險提示:流動性收緊,城投債融資趨嚴,煤炭債到期無法滾動發行

“水多”,無礙。

4月地方債供給超7700億,規模創下數月新高。恰逢五一假期與繳稅的疊加,資金面理應承壓,現實卻波瀾不驚,質押回購利率與存單發行成本緩降是最好對映。流動性無虞並非偶然,是央行履行呵護承諾,為地方債發行保駕護航。不過,大宗商品的強勢、地方債供給高峰期及經濟企穩的預期共振,對長端利率形成約束,收益率曲線僅能在中短端響應流動性寬鬆。所幸,這給已經略顯逼仄的信用利差開啟新的空間,配合債基增量資金進場,優質票息資產再次被追捧。值得注意的是,進入4月後城投再融資能力擔憂加劇,天津及雲貴地區面臨的單邊拋盤驟增;相反,部分地區城投債供給收縮,反而成為機構炒作“稀缺性”的噱頭。進入5月,是需要繼續當前的加槓桿/加久期增厚收益?還是落袋為安?我們嘗試對以上問題做探討。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

失衡的一級市場

旺季不旺的4月。

歷年3月和4月都是信用市場的“黃金時段”,一是發行人可以省去披露年報和一季報財務資料環節,發債效率頗高;二是機構增持訴求不低,如保險開門紅之後,自身增配以外,還會影響管理人配置行為。供需兩相宜的作用下,發債量驟增並不鮮見。遺憾的是,今年信用一級市場有點“倒春寒”意味。一方面,公募信用債發行規模高達1萬億,但借新償舊居多,淨融資僅1600億,為2018年以來同期最低值。另一方面,周度頻率來觀察,4月信用債淨增量集中在最後一個交易周,公司債和企業債成為支撐,短融和中票淨增量乏力,這與資金寬鬆格局並不相符。事實上,供給端的弱勢不止於此,還體現在以下兩點。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

首先,私募信用債佔比創今年新低。

礙於非標無法續作,去年不少主體依靠非公開信用債實現非標轉標。尤其對城投而言,去年新增不少私募債,這同時成為信用市場淨增量的主力。今年融資監管統一後,私募債發行難度增加,4月其佔信用債比例已經降至21%附近,為去年6月以來新低。

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其次,私募債貢獻不足,拖累城投公司債發行。

目前,城投公司債佔全體公司債比例不足49%,遠低於去年77%的高點。自去年交易所與銀行間協會統一監管之後,城投私募公司債發行節奏就已放緩。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

炒“稀缺性”的行情湧現。

去年5月以來,信用債認購情緒整體偏弱,投資者有兩點顧慮,不僅是對票面利率調整幅度的認可度不夠,同時擔心包銷引起票面利率與估值收益率脫節,造成持倉淨值虧損。有趣的是,今年3月和4月,城投債認可度逐步改善,其投標上限價差與全體信用債水平拉開,指向打新升溫。究其內因,除了對產業債的偏好尚未修復以外,還有兩點值得注意:

1

)城投債供給稀缺性的炒作。

如上述,無論從淨增量,還是佔比來看,城投新增舉債難度正在增加。然而,伴隨增量資金進場與存量持倉到期,城投債仍是機構首選資產,這就不難理解為何認購情緒近期持續改善。

2

)資金鬆動增厚套息收益。

打新過程中,不少機構會採取借錢申購的策略,可是票面低和上市首日估值收益率跳升的壓力成為新的阻礙。好在4月資金超預期寬鬆,一則有利於打新槓桿穩定,二則增厚套息收益,抵消部分阻礙。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

打新需求不錯,為何還會有城投取消發行?

4月取消發行信用債中,過半為城投品種,這似乎與上述邏輯相悖?實則不然。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

供不應求,城投控發債成本。

認購回溫與供給縮量的結果是,城投新債平均票面利率再次下行,即使是上輪調整幅度本就偏低的高等級城投債,3年期以內新債融資成本降幅達到10bp左右。因此對城投主體而言,既然已經進入發行流程,如果能夠以更低的利率發行,何不擇期融資。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

3

月以來,城投債認購情緒的回溫,資金壓力的緩釋是關鍵前提,這有利於對沖新債相關的負面因素。可是,對於城投發行人而言,當前是壓低發行成本的良機。進入5月之後,除非資金利率持續下行,否則城投債認購套息空間恐怕將進一步收窄。反過來,城投過度控成本會約束打新偏好,同時會造成自身融資難度加劇。

極致的套系還能持續嗎

信用現券交易活躍。

新券發行票面的下行會對二級現券產生聯動效應,加之資金寬鬆,易於操作套息策略,信用二級換手率維持在較高水平。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

其中,弱資質城投債貢獻不少的交易量

。新券市場上演“稀缺性”炒作,現券市場同樣如此。一方面,城投債單日成交量恢復至500億同時,隱含評級偏低的城投債成交佔比回升至近期新高,逼近68%。另一方面,區縣級城投債交易火爆,單日交易量佔全體城投債比例已經超過30%。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

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但是,區縣級城投債這麼低的收益率,有什麼好買的?

從有成交的1年至3年城投債估值收益率變化來看,區縣級城投債當前平均中樞在4。6%,距離前期低點不足5bp的空間。雖說區縣級城投新債供給下滑與認購改善能夠開啟估值收益率下行空間,但幅度料十分有限,哪為何交易還能恢復?

事實上,近期路演我們得到不少投資者反饋,目前採用加槓桿方式增持區縣級城投債套息的操作十分普遍,理由有三點,

一是城投債安全邊際較高,流動性不錯,且同一區域內,區縣級城投債票息相對可觀;二是資金便宜,加槓桿增持能夠有效增厚回報;三是預計後續區縣級城投債供給較緩,早配置早受益,防止“資產荒”的出現。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

對於第三點理由,交易價格的表現足以說明。

4月以來,低估值成交信用債中,成交淨價高於估值淨價的平均幅度推升0。19%,創3月以來新高。並且,區縣級城投債淨價漲幅快於地級市平臺。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

加槓桿“搶券”以外,城投債配置期限亦在拉長。

1

)二級市場現券交易層面,城投債平均成交期限已經攀升至2。3年至2。5年之間

,較3月水平明顯拉長。相比之下,產業債則在4月上旬面臨降久期的壓力,隨著後續山西煤企金融推介會等相關提振措施的推進,煤炭債成交改善,促使交易期限在邊際上修復。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

2

)4月基金(非貨基)及理財子公司在二級市場淨買入1年期以上信用債規模有所增加,這與上述交易期限變化基本吻合。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

冷熱不均的現象也不能忽視。

4月預期變化最大的資產亦體現在城投債,天津地區城投債掛單邊賣盤數量陡增,津城建、泰達及津保投等企業多隻個券構成。

5月,繼續加槓桿搶票息嗎?

綜上所述,3月與4月信用債總髮行量不錯,淨融資卻“倦容”難掩。期間,私募信用債發行與城投公司債佔比均創階段低點。認購需求並未亦步亦趨,反而在炒作城投債“稀缺性”和寬裕資金的襯托下顯得強勁。一級帶動二級,信用現券換手率維持在較高水平,而城投債交易量的貢獻不可忽視。其中,區縣級城投債成交改善明顯,並非是其估值吸引人,而是資金利率較低,槓桿操作易於增厚收益。並且,出於防範“資產荒”的考慮,低估值“搶配”區縣級城投債的行為不少見。此外,城投債交易期限的拉長亦在基金和理財子公司的行為上有所體現。

極致的套息,5月還奏效嗎?防範資金壓力。

當前信用債的操作已經略顯激進,加槓桿、加久期本質是犧牲持倉流動性博收益。資金面一旦收緊,中短端利率曲線上行,必然對中高等級信用債淨值產生衝擊,被動去槓桿或加劇這一過程。接下來,極致套息策略是否奏效,關鍵是資金利率偏松的狀態能否維持。回顧4月,地方債發行成為央行呵護流動性的理由。儘管5月待發地方債依舊不少,但不能因此小覷資金面的潛在壓力,原因有二,一是央行決策目標多樣化,長時間維持資金寬鬆可能助長套利,市場利率被壓低會削弱調控效力;二是地方債密集發行與資金面寬鬆並非總是同時出現。所以,建議投資者控制槓桿和久期力度,等待市場調整後進入,或許是更舒適的增持時點。

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