蘆哲:縮表討論上紙面,美債再破1.7%——12月FOMC紀要點評

摘 要

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核心觀點:預計美聯儲5月加息

12月FOMC紀要新增“貨幣正常化”主題,首次將縮表納入正式討論,並預計縮表將在首次加息後發生,而提及加息的次數是前2次紀要的一倍。雖然Omicron給經濟前景帶來的不確定性仍存,但對經濟、通脹、就業的現狀描述與預期展望全面改觀,最鴿派的官員也發文支援加息,部分與會者甚至認為最大化就業目標已實現,或認為首次加息不需要等到該目標實現。向前看,今年上半年,市場將進一步吸收貨幣正常化預期帶來的流動性風險溢價衝擊,加息+縮表組合或全面抬升美債曲線。

· 風險提示

警惕美聯儲將加息進一步前置至3月

。2022年超預期加息或加速資產價格的調整,加劇資產的波動。對國內資產而言,匯率會承壓,中國人民銀行的政策空間或被美聯儲緊縮貨幣政策壓縮。同時警惕Omicron變異毒株給經濟前景帶來的不確定性。

目 錄

1. 關於政策正常化:單獨開立主題寫入紀要

1.1.預熱加息:5月加息機率最大

1.2.預熱縮表:時間更早且幅度更大

2. 關於就業:正常化的充分條件

3. 關於通脹:正常化的必要條件

4. 風險提示

正 文

北京時間1月6日凌晨,美聯儲釋出12月FOMC紀要。紀要釋出後,美債再度突破1。7%,自2021年12月30日1。5083%迅速上行20bps。拆解來看,實際利率與盈虧平衡通脹率分別貢獻27bps與-7bps,實際利率上行主導名義利率。從本次紀要的內容來看,對縮表更為頻繁的討論是長端利率上行的重要推手,考慮到本輪QE以來美聯儲持有的TIPS佔比高達25%(上輪僅10%),縮表預期引發的流動性風險溢價的迅速調整對TIPS上行影響顯著。

蘆哲:縮表討論上紙面,美債再破1.7%——12月FOMC紀要點評

1. 關於政策正常化:單獨開立主題寫入紀要

2021年的FOMC紀要一般有5-6個主題:①對金融市場與公開市場操作的討論;②對經濟形勢的回顧;③對金融狀況的回顧;④對經濟的展望;⑤與會者對當前經濟形勢與經濟前景的觀點(3/6/9/12月有SEP時會有這部分);⑥委員會貨幣政策。而12月FOMC則在①與②之間新增了一個近2頁的篇幅,專門就貨幣政策的正常化進行討論(Discussion of Policy Normalization Consideration)。

從全篇的內容來看,12月FOMC紀要就加息與縮表進行了更頻繁與廣泛的討論,聯邦基金利率(federal funds rate)在9月、11月與12月的FOMC紀要中分別被提及了15、14、25次,對縮表的討論也首次出現在12月FOMC紀要中,shrink、runoff分別被提及了2次、10次。

1.1. 預熱加息:5月加息機率最大

FOMC會議公佈後,市場繼續上調加息預期。基於CME期貨的隱含加息模型顯示,3月與5月對應的隱含加息次數分別為0。76與1。166次(圖2)。而就在12月FOMC紀要公佈前的1月4日,自2016年上任以來就一直保持鴿派的Minneapolis聯儲主席Neel Kashkari在Minneapolis聯儲官網上發表了一篇工作報告[1],詳細論述了其對供需失衡下通脹的擔憂,並表示更高更持續的通脹是其在12月點陣圖中預測2022年兩次加息的原因。相對於2022年輪換的投票權以及鷹鴿勢力的分佈而言,鴿派官員向鷹派的轉向比鷹派官員的言論更有權重,這反映出的是,FOMC委員對今年加息的一致性正在增長。

[1]https://www。minneapolisfed。org/article/2022/TWO-opposing-risks

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I believe an increase in the target range for the federal funds rate will be warranted shortly after our asset purchases end。

從首次加息的節點上來看,5月加息機率依然最大。美聯儲理事Waller於2021年12月17日在紐約預測者俱樂部上發言表示,加息將在taper結束後很快發生,這裡“很快(shortly)”可對應的節點即3、5月。而3月的FOMC會議是在2022年3月16日,屆時能獲取到的是1月的PCE通脹資料, 5月FOMC會議則是在2022年5月4日,屆時公佈的3月PCE通脹資料或因基數效應正處於通脹同比增速的峰值(圖3)。

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從12月FOMC紀要來看,當前高企的通脹也迫使美聯儲降低加息門檻。一些與會者表示,如果通脹及通脹預期與美聯儲長期通脹目標背道而馳,出現顯著、持續性上行,在最大化就業目標達成前加息將是適宜的。換言之,供需失衡下的通脹壓力將是今年上半年加息最為必要的條件。

Some participants also remarked that there could be circumstances in which it would be appropriate for the Committee to raise the target range for the federal funds rate before maximum employment had been fully achieved—for example, IF the Committee judged that its employment and price-stability goals were not complementary in light of economic developments and that inflation pressures and inflation expectations were moving materially and persistently higher in a way that could impede the attainment of the Committee’s longer-run goals。

1.2. 預熱縮表:時間更早且幅度更大

相對於逐步預熱的加息預期而言,12月FOMC紀要第一次將縮表問題拿到檯面上進行了嚴肅討論。雖然紀要顯示,縮表仍將在加息之後(changes in the target range for the federal funds rate should be the Committee‘s primary means),但是大部分(mostly)與會者表示,與上輪縮表前比,當前的經濟增長更強勁、通脹更高、勞務市場更緊俏,且無論是絕對規模還是與GDP的相對值比,當前美聯儲的資產負債表更大,因此後續的縮錶速率將更快。同時,幾乎所有(almost all)與會者都同意在首次加息後某一時間後縮表是適宜的。

Almost all participants agreed that it would likely be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate。

換言之,與上輪在首次加息後約2年再開啟縮表相比(2015年12月首次加息,2017年10月開啟縮表),本輪加息與縮表之間的步伐或更為同步。此外,透過縮表影響長端利率進而影響總需求與通脹的方式在路徑傳導也相對快速高效。

2.  關於就業:正常化的充分條件

與已達成的通脹目標相比,美聯儲對就業非常樂觀的展望也在暗示加息的臨近。在8月的全球央行年會上,鮑威爾一直強調當下失業率雖然總體復甦,但內部結構分化明顯,非裔和拉美/西班牙裔人群的失業率修復遠不及白人。而隨著需求的進一步強勁,美聯儲對勞務市場的描述也進一步改為非常緊俏(very tight),且近期資料反映出(圖4)非裔和拉美/西班牙裔人群的失業率正加速下行。許多與會者看見經濟正朝最大化就業目標迅速邁進(rapid progress),而部分與會者認為勞務市場已在很大程度上達成了最大化就業。

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3. 關於通脹:正常化的必要條件

與尚在修復軌跡中的勞務市場相比,當下美國的通脹形勢是迫使美聯儲轉鷹的最大推手。2021年11月官宣並開啟taper、12月加速taper、預計2022年3月結束taper,以及不斷前置的加息預期和首次拿上臺面正式討論的縮表與21Q3時對通脹淡定態度截然相反。

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12月FOMC紀要顯示,與會者認為美聯儲的通脹目標已經達成。雖然美聯儲並未明確平均通脹目標(Average Inflation Target, AIT)所對應時間視窗,但最新的1-3年PCE同比增速分別為3。50%、2。36%與2。07%,無論哪一個時間視窗下,通脹目標確實已經達成。

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但促使美聯儲貨幣政策加速轉向的是當下通脹問題正從前期的結構性逐步向全面通脹轉化。我們在前期通脹專題《為何鮑威爾堅定看空美國通脹》中有列舉過美聯儲根據PCE與CPI底稿所定製的一系列通脹指標,而這些指標自21Q4以來的快速上揚則反映出,越來越多的專案的價格正在加速上行。Dallas聯儲編制的截尾PCE同比增速自2021年9月的2。27%迅速上行至10月的2。53%與11月的2。81%。用美聯儲的原話說:

Some participants noted that trimmed mean measures of inflation had reached decade-high levels and that the percentage of product categories with substantial price increases continued to climb。

與PCE類似的是,Atlanta聯儲編制的核心粘性CPI同比增速也從9月的2。66%快速上升至10月的3。05%與11月的3。23%。前期供需失衡帶來的結構通脹所引發的問題已開始向更多專案蔓延,這是導致美聯儲放棄“transitory”轉而開始準備貨幣正常化路徑的主因。換言之,正是短期通脹上行風險的升溫加劇了美聯儲加息的迫切性。

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向前看,美國高增長與高通脹的宏觀環境大機率是能延續到今年上半年的。在宏觀環境與市場預期的共同作用下,美聯儲已開始為今年上半年的加息鋪路,趁熱加息勢在必行。但是這樣的行情能持續多久仍然存疑。紀要顯示美聯儲預計PCE同比增速將因供需矛盾緩解逐步回落,到年底迴歸2。1%,同時預計經濟將在2023年顯著下行(step down noticeably in 2023)。而從本輪修復的速率看,產出缺口已經在21Q3回正,僅用了6個季度,高勢能的經濟是否在後續存在穩健、可持續性的動能值得觀察。因此,經濟與通脹前景在下半年預期層面的改觀或放緩美聯儲貨幣正常化的步伐,前期過度計入的流動性風險溢價在下半年或出現回吐。

4. 風險提示

警惕美聯儲將加息進一步前置至3月。2022年超預期加息或加速資產價格的調整,加劇資產的波動。對國內資產而言,匯率會承壓,中國人民銀行的政策空間或被美聯儲緊縮貨幣政策壓縮。同時警惕Omicron變異毒株給經濟前景帶來的不確定性。

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