寬裕的流動性會持續到何時? --6月大類資產配置

摘要:

5月國內資產方面並沒有比較明顯的輪動,所有的資產全都上漲是出於流動性的超預期寬裕。根據TGA賬戶縮減計劃,7月底之前,在前期壓降了6000億的基礎上還需要壓降6800億。這在當前美國銀行業已經難以吸納流動性的基礎上將使得資金溢位火上澆油。因而6月份海外的流動性還將是推升資產價格的重要力量。

6月資產配置:大宗商品還將以震盪上行為主;債券表現或相對偏弱;股票繼續遵循流動性邏輯,風險點可能在6月中的美聯儲議息會議和5月通脹就業資料的釋出。

“我們如果懂得週期,就可以順應週期的趨勢把投資做得更好:當贏面對我們更有利時,我們可以投入更多資金買入資產,提高進攻性;相反,當贏面對我們不利的時候,我們可以退出市場,增強防守性。”

——霍華德馬克斯(橡樹資本)

5月大類資產回顧:都在漲!

5月國內資產方面並沒有比較明顯的輪動,除了商品期貨因為前期漲幅過高出現回撥以外,其他包括股票、債券、黃金、匯率這些資產全都在漲,且表現均好於4月。

寬裕的流動性會持續到何時? --6月大類資產配置

所有的資產全都在漲是很難用各自的邏輯去解釋,這背後一定有一個共同的推手——流動性的溢位。其實在4月份的大類資產月報中,我們已經提到存在狹義流動性超預期寬鬆的情況,即在央行沒有淨投放的情況下,DR007月度均值始終明顯低於7天逆回購利率。與此同時,整體貨幣供應量(M1、M2)和信用擴張(社融)的增速是在一個下行的區間。因而我們認為當前是大週期流動性回落的過程中,市場正經歷著短期資金充裕的時刻。但隨著5月地方債對資金的佔用,流動性將逐步迴歸中性水平。但是從5月的表現來看:

一方面是地方債發行雖有提速,但遠不及預期。5月地方債淨融資額僅5800億左右,遠低於之前普遍預期的萬億水平。但是5月作為繳稅大月和支出小月,地方債雖未放量,央行的資金投放也維持低位,原本寬鬆的資金面,實際上應當在逐步被消耗。尤其是接近月末,DR007開始回升到2。578%,已高於逆回購利率37個基點。

更重要的是美國TGA賬戶壓降導致的流動性的溢位。美國TGA賬戶的壓降,導致美銀行存款淤塞,流動性氾濫,美元貶值。非美元貨幣再現升值壓力,資金加速流入資產市場。前期的估值壓力大幅消退,抱團股表現再度向好。這應當是對5月份資產價格影響最大的變數。

6月資產前瞻:寬裕的流動性會持續到何時?

6月來看地方債券發行速度會比5月份略有加快,但幅度不會太大,發債高峰或將延遲至8、9月。狹義流動性應略緊於5月。海外流動性的影響應當還是重要因素。

根據2021年2月透過的美國TGA賬戶的縮減計劃,3月初TGA的1。4萬億美元計劃於3月底縮減至8000億美元,6月底縮減至5000億美元。最終在7月底債務上限最後期限之前,需要降至符合要求的1330億美元。而截至5月28日還有8125億,那就意味著在7月底之前,在前期壓降了6000億的基礎上還需要壓降6800億。這在當前美國銀行業已經難以吸納流動性的基礎上將使得資金溢位火上澆油。當然美聯儲也很可能採取行動,透過RRP等工具擴大吸納該部分流動性。但流動性外溢效應還將更為顯著。

不過TGA的下降可能是短暫的,隨著債務限額通過後,預計TGA將大幅反彈至8000億美元左右(或更高)儲備程度。加之7月美聯儲很可能首次提及Taper,財政、貨幣流動性拐點的共振可能會對大類資產帶來較大的影響。

寬裕的流動性會持續到何時? --6月大類資產配置

資料來源:中金公司

僅6月來看,海外的流動性還將是推升資產價格的重要力量,因而匯率將成為我們重要的觀察因子,考慮到國內狹義流動性的收縮,資產價格的表現可能會有一定程度的分化。

大宗商品:還將以震盪上行為主

從經濟週期來看,當前依然處於滯漲階段,加之供求矛盾短期難以緩解,大宗商品價格還將以震盪上行為主。隨著國內對大宗商品供需的管理措施,偏國內需求的黑色系品種將逐步迴歸到反應基本面的狀況。整體格局將恢復到國際大宗品種銅鋁、能化好於鋼鐵、煤炭的趨勢。

其中,黃金在大宗商品中表現突出,金價一舉突破1900美元/盎司,跑贏大多數風險資產。兼具通脹和名義利率的美國實際收益率的下行是推動金價上漲的重要因素。通脹預期的和實際通脹的缺口以及市場配置需求短期還將推動金價的上漲。注意系統風險應在7月出現,實際利率上行和美元回升等較強的壓力或將迫使金價進入下行趨勢。

寬裕的流動性會持續到何時? --6月大類資產配置

債券:表現或相對偏弱

債券資產已經連續三個月走強,其更大程度上反應來自流動性的交易需求,而非來自基本面的配置需求,使得當前的債券資產對通脹的表現始終不敏感。目前十年期國債收益率已經突破了今年一月初資金寬鬆市場加槓桿階段的收益率低點,接近3%的水平。近期短端收益率開始走高,壓縮了債券的期限利差。不論從利率的下行空間還是基本面的情況或者流動性下的資產選擇,債券資產的表現或相對偏弱。

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股票:遵循流動性邏輯

股票本月食品飲料、軍工、化工、電氣裝置、有色等行業領跑,陸股通資金加速流入A股,抱團股在後兩週表現更為顯著,當前股市遵循流動性邏輯。風險點可能在6月中的美聯儲議息會議和5月通脹就業資料的釋出。行業擁擠度分位數和陸股通資金流入當前對行業的指導更甚於PEG指標。看好食品飲料、電氣裝置、家用電器、銀行、化工、醫藥生物行業。

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