國君策略:價值重回舞臺 當下是估值修復之春

2021年,市場的超額收益來源於盈利;2022年,市場的超額收益更多將來源於估值修復,基本面的正反饋機制將決定估值修復的斜率。

摘要

2021年,市場的超額收益來源於盈利;2022年,市場的超額收益更多將來源於估值修復。

2021年,受益出口、

PPI

回升和新能源等高景氣方向,市場的超額收益由盈利主導。但回顧2018年以來,市場盈利端窄幅波動的背景下,市場的超額收益核心受估值端影響。2022年,我們認為全A的

業績

增速將回落至6%左右,而全A非金融的業績增速將回落至4%左右,盈利端的貢獻將趨弱,市場將核心走向估值端驅動的環境。並且,2022年是經濟企穩復甦、流動性預期修正的一年,對應市場對估值端的定價波動率會抬升。

賺估值的超額收益,但遺憾的是2022年不是一個全面估值抬升的時期。

市場認為,未來一個季度流動性環境仍然偏松,降準降息仍然可以期待。但正是因為這樣的一致共識,使得當前

貨幣

政策預期分歧收斂,寬鬆預期的線性延展使得估值端不具備全面抬升的基礎。穩經濟的預期進一步發酵,市場對於增長預期調整的同時,政策發力的視野也將從貨幣政策逐步轉向財政政策,這也進一步壓縮了貨幣政策的超預期空間。2022年是信用預期改善的一年,而結合信用與歷史上的成長風格指數來看,成長風格見頂,基本存在於兩個情形下:1)貨幣政策預期由寬鬆走向收緊,如2011年;2)貨幣政策預期線性延展,同時信用修復開啟,如2015年。信用重啟隱含經濟修復假設,本質上也指向貨幣政策的預期變化。目前看,我們正在向第二種情形靠近。

既然不可能全面估值抬升,那我們就需要區分“拔估值”和“估值修復”兩個概念,當下是估值修復之春。

2020年來,結構性牛市持續演繹,但實則總是有“隱藏的平衡”。根據Wind高估值風格與低估值風格的相對錶現,每次相對估值偏離至6。5-7區間中,存在隱含平衡的可能。資料上的結論,落腳到邏輯上,更多的是貨幣政策預期邊際上的階段性調整。當然,過往一年的結構性“拔估值”是有充分的基本面支援的,而我們談及“估值修復”也是必須要有基本面的配合。

估值修復最大的催化劑源於基本面預期改善甚至是反轉,基本面的正反饋機制將決定估值修復的斜率。

展望2022年,我們需要更多的聚焦到基本面改善甚至反轉的方向,短期看,當前對於基本面的預期顯得過分左側,實則我們需要考慮到市場首先演繹估值修復的可能。根據國君研究所行業及wind一致預期分析,2022年景氣反轉的賽道包括:畜牧養殖、發電及電網、航空、一般零售、小家電、調味品等;2022年景氣改善的賽道包括:

消費電子

、白電、環保、

遊戲

等。伴隨基本面的正反饋機制逐步演義,行業內的龍頭公司將率先收益。

水往低處流,曲徑通幽。

2022年一月以來市場的調整,核心邏輯在於“市場驅動力由分子端向分母端轉換,投資重點由高增長向低估值切換”的預演。成長機會仍在,價值重回舞臺。推薦:畜牧養殖、發電及電網、

消費電子

、一般零售、小家電、老基建等方向。

(文章來源:陳顯順策略研究)

頂部