週期的力量,覆銅板為何兩月股價翻倍?

金安國紀(002636。SZ)在兩個月內股價翻番,覆銅板價格週期性的上漲給公司大幅增厚利潤。對於這隻覆銅板彈性最大的標的,我們來好好討論一下。

週期的力量,覆銅板為何兩月股價翻倍?

我們在3月30日的報告《這個品類全面漲價,相關公司業績一觸即發》裡有提到,覆銅板CCL處於週期向上的階段,上游原材料自去年開始持續漲價,如電子銅箔價格自2020年第三季度低點至2021年3月累計上漲60%;環氧樹脂價格自2021年1月價格超過2018年的價格高點,從低點至2021年3月累計上漲61%;電子玻纖布價格在2020年第四季度才開始上漲,從低點至2021年3月累計上漲31%。

現在上游原材料的價格上漲已經傳導到覆銅板的價格,自4月1日起南亞電子、長興材料、聯茂電子等覆銅板廠商將上調覆銅板價格,漲幅為15%-20%。

由於覆銅板的供給更為緊缺,覆銅板廠商具備更強的議價能力,除了轉嫁成本外,已經開始向下遊客戶提價。也就是說,覆銅板廠商的提價除了能覆蓋材料價格上漲外,還能享受

溢價

行情,增厚自身的盈利能力。從目前需求的趨勢來看,至少在21Q3之前整體都還將保持在比較高位的價格。

在《這個品類全面漲價,相關公司業績一觸即發》報告中,我們也根據對券商報告總結出幾個關注的方向:

金安國紀:A股彈性最大標的,下游小客戶為主,提價能力強,垂直佈局緊俏的玻纖布,享受材料與成品雙重漲價彈性,明年新產能達產,增加近80%總產能。

建滔積層板:垂直佈局銅箔、玻纖布、樹脂三大原材料,同樣以小客戶為主,提價能力強,當前股價在持續創新高。

生益科技:A股覆銅板龍頭,一方面享受覆銅板漲價,一方面享受數通需求增長。

其中,我們重點來說說彈性最大的標的——金紀國安(002636。SZ)。

我們先來看看公司的主要產品,金安國紀的產品以FR-4覆銅板為主,幾乎所有的產能覆銅板均這一塊上。其中,細分FR-4覆銅板產品包括普通型FR-4、中耐熱型FR-4、中高耐熱型FR-4、無鉛焊接FR-4、無鹵素型FR-4、高CTI型FR-4等產品。

上述這些業務的產能,更多是在2016年以前增加的,2016年後,公司覆銅板業務新增產能較少,僅僅由2016年的3754。2萬張提升至2019年的3898。8萬張,產量僅增長3。8%。

公司在內資覆銅板廠商中排名前三。根據Prismark統計,公司FR-4覆銅板產品全球市佔率達到4%,在A股上市廠商中僅次於生益科技、華正新材。

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公司看點一:公司業績隨著覆銅板價格呈現明顯的週期性

從金安國紀近些年的營收和

淨利潤

來看,可以明顯看出隨覆銅板產品價格變動呈現明顯的週期性。

2016-2017年,銅箔提價推動覆銅板價格上漲。從圖中可以看到,電子銅箔在2016年有一波明顯的上漲,並在2017年維持在高位;隨後在2018-2019年進入下行期。

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與此同時,公司

營業收入

由2015年的25。5億元增長至2016年的30。5億元,歸母淨利潤由0。54億元增長至3。41億元,同比增長達到530。2%,漲價漲出來的都是利潤;

2017年公司營業收入增長至36。8億元,同比增長20。4%,歸母淨利潤達到5。37億元,同比增長57。54%,利潤增長幅度依然遠高於營收的增長。

2018-2019年,覆銅板價格步入下行期,帶動公司營業收入與歸母淨利潤回落,2020年前三季度公司營業收入實現23。4億元,同比增長2。7%,歸母淨利潤0。92億元,同比增長28。9%。

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公司單季度毛利率與淨

利率

受益於覆銅板提價帶來的盈利增厚,盈利表現滯後於覆銅板提價一個季度。

2016Q2,覆銅板啟動提價,由於提價初期,成本端原材料銅箔價格上漲,但提價的幅度還需要覆蓋原材料上漲帶來的成本上升,在利潤端並還沒有形成明顯的效果。

2016Q3,覆銅板持續緊缺,並開始大幅提價,增厚利潤,單季度毛利率由2016Q2的18。9%上升至2016Q3的19。3%,單季度淨利率由2016Q2的6。5%提高至2016Q3的9。6%。

2016Q4,隨著覆銅板提價持續,單季度毛利率及淨利率達到33。5%及18。7%,創歷史新高。

2017年,覆銅板價格全年維持高位,而公司毛利率水平維持在23。4-31。6%,淨利率水平維持在13。1-18。0%,明顯高於覆銅板價格啟動前的平均水平。

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公司看點二:小客戶為主的模式,在覆銅板提價週期中相比於同行有更強的議價能力

公司以國內中小客戶為主,2019年前五大客戶集中度僅為4。8%,而2019年可比公司生益科技/華正新材/南亞新材前五大客戶集中度分別為15。5%/22。2%/42。5%。

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公司覆銅板產品平均單價由2016年的80元/張提高至2017年平均單價102元/張,提價幅度達到27。5%,而生益科技等以大客戶協議方式批次供應的廠商,2017年相較於2016年的平均單價提升幅度為19。5%。

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因此,雖然金安國紀產品的單價比不上生益科技、華正新材、南亞新材等公司,但由於他們基數低,提價帶來的業績彈性將明顯更大。

看點三:公司擴產積極,新建產能將在2022年貢獻收入

自2011年上市以來,公司經歷兩輪覆銅板大規模擴產,目前正在進行第三輪擴張。

第一輪(2011-2013年)擴產珠海部分產線;第二輪(2014-2016年)投產臨安、寧國專案,向上遊整合電子級玻纖布產能;第三輪(2020年-至今),公司進入新一輪擴張週期,規劃擴產寧國專案,新建“年產3000萬張高等級覆銅板專案”,投資總額為6億元人民幣,

公司於2020年12月透過《關於投資年產3000萬張高等級覆銅板專案的議案》,專案預計於2021年上半年開工建設,2022年上半年投產,達產後預計實現年銷售額30億元。

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此外,公司還很積極向上遊進行垂直擴張,新建電子玻纖布產能。本輪玻纖因需求回暖推動價格上升,公司進行垂直整合,2020年公司透過全資子公司安徽金瑞電子玻纖有限公司使用自籌資金2。0億元投資建設6000萬米電子級玻纖布專案,投建完成後合計將實現1。43億米電子玻纖布的自供產能。

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週期的力量,業績進入放量期

公司受益於覆銅板提價週期,對下游小客戶的議價能力較強,同時公司也在積極擴產,因此在2021-2022這兩年的營收和利潤增速都非常可觀。

週期的力量,覆銅板為何兩月股價翻倍?

機構預計公司2021年營業收入分別為71。1億元,同比增速為87。2%,歸母淨利潤分別為11。9億元,同比增速為409。0%,EPS為1。63元,當前股價對應2021年PE僅為7。9x倍(截止至2021年4月9日)。

公司盈利存在較強的週期性,採用歷史估值法估值,考慮到本輪的盈利週期時間長於2016-2017年,公司也正處於業績釋放期,2021年的峰值利潤將高於2016-2017年,當前估值有上行空間。

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