好的“固收+”從何而來?天弘基金杜廣:懂而後戰,擇時與風控不可或缺

財聯社(深圳,記者 沈述紅)訊

,A股今年以來延續震盪行情,攻守兼備的“固收+”策略基金成為廣大低風險偏好投資者的好選擇。2021年上半程,“固收+”基金平滑了A股大漲大跌的收益曲線,1874只“固收+”基金上半年平均收益超過2%。

在這之中,亦有表現較為突出的產品。天弘基金杜廣便是其中一例。他管理的多隻“固收+”產品在今年均有亮眼表現。其中,天弘添利、天弘多元收益上半年收益分別達到了9。87%、8。15%。在2019年底接手天弘添利後,該基金年化收益達到13。78%。

管理上述產品的杜廣,為北大數學碩士,他擁有近6年債券研究經驗,曾在保險資管歷經3年紮實研究。2017年進入天弘後,先後負責宏觀經濟研究、量化策略研究、可轉債研究,並管理多隻產品。投資中,杜廣以絕對收益為首要目標。在他的投資風格里,不能出現不可逆的回撤。他擅長平衡型的權益敞口配置,也即:股票集中於深度價值風格,轉債側重低價、成長股風格。

在杜廣看來,管理“固收+”產品組合有三個關鍵要素:一是加的資產或者策略,要能夠長期穩定複利,而且長期收益率比純債要高;二是資產或者策略之間的相關性要儘可能低,最好是負相關,以降低組合波動。三是有科學化的風險控制規則,避免不可逆的回撤發生,尤其是對於穩定型固收+產品需要將極端情況下的虧損,控制在客戶可接受的範圍之內。

談及下半年的轉債市場,杜廣認為中小盤轉債下半年仍有不錯的機會。他表示,過去一兩年市場追逐核心資產,偏大盤成長風格比較強,估值較高,而以中證1000、中證500為代表的股票估值還處在相對較低的狀態。同時,轉債估值也到了比中位數略高的位置。考慮到轉債價格並非鍾型分佈,而是嚴重右偏的分佈,右側尾部很長,潛在上漲空間依然較大。

尊重可轉債“特性”

在“固收+”產品成為越來越多投資者選擇的背景下,“固收+”產品對基金經理跨資產類別的投資能力提出了更高要求:他們不僅要在股票、轉債等細分資產上形成深度認知、建立能力圈,也需要在組合管理方面,形成科學化、經得起市場檢驗的投資體系。

市場長期形成的轉債投研理念是將轉債當做股票的替代品進行投資,往往對質地優秀的轉債給予過高的、難以消化的溢價率水平。但從杜廣過去的投資經驗來看,這種做法的效果並不好。

他表示,其背後的原因是多重的。第一,上市公司往往會在景氣高點的時候,進行擴張、融資,發行可轉債,投資者也容易犯線性外推的錯誤,為在景氣高點的轉債付出過高的溢價率,隨後可能面臨景氣下行週期中的轉債價值和溢價率雙殺。

第二,好公司、好股票、好轉債,三者之間並不能嚴格意義上劃等號,好的轉債的評估標準應是兌現轉股期權的機率和兌現時短期的爆發力。從歷史上來看,具備這些特徵、賺錢效應極佳的轉債,往往是一些冷門、相對優秀的標的,並不是已經被大家充分挖掘、公認的好公司。

由此,杜廣認為,可轉債的投資應該基於其自身特性,找到最容易賺錢的方式。

他進一步解釋,可轉債第一個特性,是對於大量中小市值、處於成長期的轉債發行人,普遍具有極強的融資訴求,有強烈的促轉股意願。這個特性,將轉債投資人與發行人的利益繫結起來,從歷史上看,有大量的轉債發行人,透過不斷下修轉股價的方式,促成轉債漲到高價區域、完成轉股。

可轉債的第二個特性在於,因為有債底的保護,中低價區域的轉債天然具有高的盈虧比,為認知錯誤提供了比較強的保護。

此前,杜廣在中低價區域佈局了很多高成長標的。他表示,當時如果直接投資股票,會有不少顧慮。“但投資轉債就能較好地預期最大的下跌空間及所需承擔的風險。”

選擇可轉債標的時,杜廣除了偏愛絕對價格不高的個券,在基本面方面最看重兩點。一是公司本身的成長性,高的成長性往往意味著強的融資訴求和股價上漲空間。二是公司所處的週期位置。有些公司可能長期成長性不明顯,但處在週期底部,週期到來時業績爆發力也往往很強。

除了基本面的深度研究,杜廣還開發了多條量化策略,並進行分散投資,設定嚴格的止盈和止損規則,獲取長期穩定的複利。在量化策略方面,並不主張資料探勘,而是追求盈利來源的可解釋性、可重複性,追究到策略有效性的本源。

擇時與風控

在杜廣看來,轉債投資的擇時十分有必要的。其主要原因在於轉債的波動率比投資者想象的大,往往會超越組合能承受的範圍。尤其是平衡型品種,其溢價率反應了投資者情緒的變化,跟正股走勢是正相關的,容易戴維斯雙擊或者雙殺,加劇轉債價格的波動。

另一方面,轉債持有人絕大部分為機構,流動性欠佳,尤其是當市場不好時,往往會出現一致性拋售,流動性瞬間消失,難以右側減倉進行風險控制。

杜廣習慣進行逆向投資,會提前幾周到幾個月做大的轉債倉位調整。他表示其掌舵的產品的倉位變化會從幾個方面考慮。

“一是判斷權益市場大的趨勢和風格變化。二是關注中低價轉債的估值狀態,如果估值達到偏高區域,就考慮逐步減倉。三是觀察機構轉債倉位情況、擁擠度狀態。當然,對於不同管理策略和風險收益特徵的基金,倉位變化的決策週期是不同的。”

在風險控制方面,他認為短期回撤很正常,但需避免的是不可逆的回撤。如何避免?杜廣秉承的理念是,將風險控制貫穿於可轉債投資的全流程。

“首先,買入時就要對下行空間和風險做評估,仔細評估要所需承擔的風險,是否會超過組合能承受的範圍。”杜廣稱。

其次,在組合構建方面,要力求降低所選轉債與其他資產的相關性,以實現收益來源多元化和淨值的穩定性。最後,需要保持對風險的高度警惕。

“尤其是對於穩健型產品,當意識到市場存在風險的時候或者市場已經轉向的時候,要進行果斷減倉,控制風險。”

談及下半年的轉債市場,杜廣認為中小盤轉債下半年仍有不錯的機會。

從海外市場的經驗來看,在宏觀經濟比較好的時候,小盤股相對於大盤股往往會有超額收益。目前國內宏觀經濟處於不錯的狀態,小盤股的業績相對大盤股已經出現了較強的反轉。同時,過去一兩年市場追逐核心資產,偏大盤成長風格比較強,估值較高,而以中證1000、中證500為代表的股票估值還處在相對較低的狀態。

從轉債市場的估值來看,轉債估值到了比中位數略高的位置。考慮到轉債價格並非鍾型分佈,而是嚴重右偏的分佈,右側尾部很長,潛在上漲空間依然較大。

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