中歐基金周蔚文:"遠視野"看企業,企業的"終局"是長期價值

21年投研經歷、15年基金管理經驗、10年年化收益17%、從業以來管理的7只基金均實現正收益、多座金牛獎加身,能滿足如此多要求的基金經理在公募界屈指可數,他就是“寶藏級”基金經理周蔚文。

作為周蔚文的旗艦基金,中歐新藍籌自2011年5月23日管理以來至今,任職回報達386%,年化回報超17%。

中歐新藍籌優異業績背後折射出來的是其投資生涯理念的進化與凝練。

在多年的市場磨礪中,周蔚文形成了成長聚焦、行業精選,注重企業長期價值的投資理念。

在他看來,

看行業要找關鍵點,分析企業要抓住主要矛盾,做投資不是看短期的一兩年,而是要從遠一點的維度去看,要有終局思維。

中歐基金周蔚文:"遠視野"看企業,企業的"終局"是長期價值

1.投資是動態的,要找行業的關鍵點和企業的本質

媒體採訪:

您是畢業以後進入賣方,從賣方到買方,再到基金經理,您這一路投資理念的進化過程是如何的?

周蔚文:

我在光大證券工作過一段時間,剛開始在光大的時候,當時也沒那麼專業,實習的時候寫的是一個保險行業的報告,寫了十幾萬二十萬字。正式工作的時候,研究過港口、機場、網路安全軟體等行業。之後在富國基金做研究員,包括醫藥、機械、旅遊等都研究過。

我自己感覺是2010年才突然間悟到了。因為做研究員的時候已經看了很多行業,但那時候選股票是一個個自下而上的選股。後來做了幾年基金經理,看的行業多了,突然間融會貫通了。

那時候才敢買航空股,比如說06年、07年的我是不會去買航空股的。

媒體採訪:

能否談談您對價值投資的理解和投資思路?

周蔚文:

我理解的價值投資就是企業的長期現金流貼現。

我的投資思路首先是選未來看好的行業;第二步找到行業裡優秀的公司;第三步用合適的價格買入。

媒體採訪:

那怎樣去選未來看好的行業?

周蔚文:

有兩個維度。第一個維度是看未來兩三年宏觀經濟方面哪些是屬於增長比較快,帶動經濟增長的產業。比如說在金融危機之後,中國加大國內的投資,四萬億專案投下去,大多跟固定資產投資相關的行業都會受益,這是一個宏觀的視角。

另外一個視角,有些行業很小,從宏觀的視角找不著,就需要去看市場,看股票過去多年的表現,如果發現很多趴在底下好幾年的行業,那現在這個行業是不是很糟糕?還是快見底了?這裡面可能也有一批有機會的標的,我們從裡面比較一下,挑出來幾個可能比較好的。

媒體採訪:

怎麼去判斷這個行業是不是底部?

周蔚文:

我們一般會

根據行業分為新興產業、穩定性的行業、週期性的行業這三類進行分析,不同行業找的關鍵點和方向是不一樣的。

比如說新興行業的關鍵點,新興行業最好是邁過產業鏈的匯入期,因為在匯入期的時候,技術標準不一樣、政策不一樣,或者消費者習慣等等各方面原因,不一定能過渡到成長期。比如新能源汽車,2012年甚至更早的時候可能混合電動是國際上比較受追捧的技術路線。但是後來特斯拉出來的時候技術路線完全不同了。所以說新產業我們希望他到了一定的滲透率,這個時候風險就比較小。

第二是穩定性的行業,醫藥、消費、服務業等等,正常來講需求都是比較平穩的,供給波動也沒那麼大。但即使是這樣,它也會受一些影響。比如說白酒在2012年是個高點,主要就是八項規定,再加上渠道的庫存問題。這個時候如果對這個行業前景,長期前景有信心的話,那在經過一兩年調整之後,再來看看它是不是在底部,看它有沒有達到新的平衡狀態。

第三是週期性的行業,大家都知道這些行業都是比較傳統的,但是要分析它的供給和需求,什麼時候達到平衡點,價格就不會再跌,這是行業研究的關鍵。

媒體採訪:

如何在不同的行業中找到關鍵點呢?

周蔚文:

有一個方法就是找這個行業主要的公司,它已經快到現金成本維持不了了,比較好的公司它都快虧錢的時候,這個行業就是見底了或者是快見底了。

如果一個優秀的公司這些都維持不了,那落後的公司肯定是虧的更多。當時我找某農業公司,2014年、2018年是兩個比較好的時機。當然這不一定適用於銅業,比如說我們看到銅業裡面比較好的企業,從來沒有虧到說現金成本維持不了時候。但是電解鋁企業,它有的時候到現金成本還能再虧一段時間,每個行業的關鍵點都不一樣。你要去了解行業的長期歷史,到底哪個指標是更有用的。最終都是供給需求的分析,只不過你經驗多的話,就可能更容易找到這個點。

媒體採訪:

選好行業後,您是透過哪些指標來選擇好公司?

周蔚文:

根據歷史資料去分析是比較快的。根據它的增長質量或者增長速度,增長速度比如說過去十年營業收入、淨利潤、複合增長率等這幾個維度去看。增長質量就是ROE和現金流去看。透過這幾個指標比較快的找到哪些公司比較優秀,不過還要再做進一步分析,把那些造假的剔除掉。

但我們買股票是買未來的優秀公司。現在這個優秀的公司在未來會不會持續優秀?一般來講,這個時代、或者公司內部不發生什麼大的變化,過去優秀的公司未來大機率也是優秀的。不過時代會變的,公司內部也會變的,比如說過去某家電連鎖企業很厲害,因為早期中國買家電的老百姓都是商場買家電的,都是單體店,而全國連鎖,規模經濟它就有很大優勢。

到了2010年網際網路開始出現的時候,網際網路的生產力就比它更強,成本比它更低。然後你如果預測到未來網際網路上買家電會佔比很大,那就能推測出家電連鎖行業未來幾年會負增長。

媒體採訪:

那您賣出的標準是什麼?

周蔚文:

很多公司我們沒有能力看清它十年二十年之後的事情,我們要知道這個行業它的利潤特點是什麼樣的。比如說週期性行業利潤特點就是正弦函式或者餘弦函式,某農業企業它也是週期性行業,雖然行業是負增長的,但是它的量在過去十多年每年複合增長都是20%以上,那它的利潤曲線就是向上的正弦函式或者餘弦函式,知道了這個長期利潤曲線,在貼現的時候就能大致評估它值多少錢。比如說某白酒龍頭利潤就是逐步向上的,像上臺階一樣,每年上一個臺階,增長比較快的時候上的臺階比較高一點,增長比較慢的時候小小一個臺階或者略微平的,這麼多年沒利潤下降過,背後是有原因的。比如說它的出廠價和批發價價差很大,在行業不景氣的時候,它的價格也不會倒掛。

2.做研究要有終局思維

媒體採訪:

看過您的組合,總體感覺是不斷地擴充套件能力圈,全市場選股,比如說有金融,有色煤炭、地產、航空等行業個股,這個是您對這些行業有一個長期的判斷?

周蔚文:

這些行業可能比較簡單一點,熟一點。還有一些我沒那麼熟,但其實我也可以迅速地把它搞明白,但是我也沒買,根據我剛才所說的對行業規律的認知,可能就是不值當前的價格。

我以前經常講的例子就是半導體、IT設計的例子,2004年做研究員的時候研究的公司,這個行業的特點,中國或者說全球都沒看到幾個公司,比如在某些領域做晶片,然後再轉到另外一個領域的晶片(設計行業)能成功,這種機率很小。如果你知道背後這個基本原因、基本規律的話,你就不會想象著你買的晶片設計公司會持續高增長很多年。

我喜歡從遠一點的維度看,覺得它不太值錢,就不太願意去買。

媒體採訪:

您買過很多行業,您有總結過這個行業、公司具有哪些優勢使其跳脫出來成為牛股?

周蔚文:

其實大家會講企業的競爭力、行業壁壘等,其實都是從當前的認知來看,而企業是動態的過程。

從靜態來看,盈利模式、商業模式很好,包括低成本優勢、品牌優勢、渠道優勢、創新能力等,這東西都可以保持幾年或者十幾年,但維持不了一輩子。

如果有的時候能看得更長遠,需要對企業的治理結構,包括老闆的胸懷、學習能力、適應能力等等作出評估。

媒體採訪:

您偏好或者比較認可哪種公司?

周蔚文:

我自己是比較保守的人,

我會選比較穩健的公司。很多事情,短期一兩年你覺得差別不大,但是一二十年來看會差別非常大。

比如我最早寫的是保險行業的報告,98年的時候,當時一家保險公司的規模是另一家的好幾倍。好多年後,領先位置發生了調整。如果你找到一些很關鍵的點,你就能將企業價值看得更遠。

3.估值高不高要看企業的長期價值

媒體採訪:

您在2011-2015年那段時間換手率很高,2015年之後換手率變低了,這過程當中有什麼變化?

周蔚文:

有兩個變化:第一個變化是2011年那個時候基金規模較小,換手率相對比較高一點。規模大了,換手率就會低一點。第二個是,隨著時間的增長,越來越能看到未來長遠的價值。

媒體採訪:

您持股比較分散,而市場風格比較極致,您是透過什麼策略來應對的?

周蔚文:

其實策略都是技巧,技巧少一點就更好了,

儘量去找本質,本質就是企業的長期價值

,不需要去迎合市場。

媒體採訪:

對現在的市場分化行情,您怎麼看?

周蔚文:現在市場分化很大,對投資人來講或許是很大的機會。

本來不值那麼多錢的企業,它可能會漲的更多,讓持有的投資者賺更多的錢;而有的股票一直跌,跌的更有買入的價值,在其它股票泡沫的時候一點點賣掉,然後去買更有價值,那不挺好的。

媒體採訪:

您即將發行新基金中歐洞見一年,這隻新基金與其它基金在資產配置上有什麼不同嗎?

周蔚文:

投資思路和選股邏輯大體相同,但有一些股票會不一樣,也跟倉位有關係,跟申購、贖回會有關係。當然,封閉一年其實會好一點,就是我現在會建倉那些未來有機會的行業和公司。

溫馨提示:周蔚文擬任基金經理的中歐洞見一年持有混合基金(012647)將在10月13日正式發售。

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