灰熊做空蔚來,真做了個空

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財經汽車(ID:caijingqiche)

,作者:郭宇、張欣培、王靜儀,編輯:王靜儀 王立峰,原文標題:《蔚來遭做空,專家稱做空機構沒抓住核心問題》,題圖來自:IC photo

北京時間6月29日凌晨,海外做空機構灰熊

(Grizzly Research)

發表做空報告,認為蔚來汽車

(NYSE:NIO, SGX:NIO,09866。HK)

誇大了其收入和盈利能力。

截至財經汽車發稿,蔚來6月28日美股股價收跌2。57%,報22。36美元;29日港股收跌11。36%,當日恆生指數跌幅逾1。8%。

灰熊做空蔚來,真做了個空

▲ 灰熊釋出針對蔚來的做空報告

做空報告的核心,指向負責蔚來汽車BaaS服務

(車電分離電池租賃方案)

和負責該服務的武漢蔚能電池資產有限公司

(下稱“蔚能”)

。報告認為,蔚來汽車與蔚能的交易,讓蔚來汽車的收入誇大了10%

(26。17億元)

、淨利潤誇大了95%

(17。77億元)

具體而言,蔚來汽車在向蔚能提供電池後,一次性將電池生命週期內

(約7年)

的訂閱服務費計入了當期財務報表中,而將後續每月應收取訂閱費的負擔轉嫁到蔚能身上。因此,灰熊在報告中表示,“2021財年

(蔚來)

優於預期的盈利中,有至少60%由蔚能貢獻。”

蔚來方面對財經汽車表示:

公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實資訊以及對蔚來披露資訊的誤讀。

蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則,目前已針對該報告啟動相關程式。目前,蔚來汽車已針對做空報告的指控釋出公告,表示“本公告並無依據。正在審查灰熊指控,並考慮採取適當行動保護股東利益。“

灰熊做空蔚來,真做了個空

▲ 蔚來汽車迴應公告

“營業收入根據不同的會計準則,有不同的確認方式,在一定情況下,可以一次性確認,當然這是一種讓當期業績提振的比較激進的確認方法;但也可以平滑計入收入,以降低未來的業績波動。這有點類似於健身房的月卡年卡,收入是一次性,但會計報表上顯示一個負債叫unearned revenue,因為你的服務尚未提供,提供服務是一個週期。”資深美股投資者、和合首創香港執行董事陳達對財經汽車表示,這樣可以說是激進,但硬要說造假就比較牽強。

有投行人士認為,蔚來的核心問題,並不在於電池先確認收入與否,而是在於

成本居高不下,何時能規模化盈利仍是未知。再加上終身服務的承諾,這塊的費用也越來越大。

一、蔚來的BaaS和灰熊的指控

做空報告中的焦點是蔚來汽車的BaaS

(Battery as a Service)

和蔚能。

2020年8月20日,蔚來正式釋出了電池租用服務BaaS。使用者選擇BaaS方案購車時,可購買不含電池的蔚來汽車,後續根據自己的需求訂閱電池包服務。根據電池續航里程的不同,電池包的月租價格分為980元和1680元兩檔。沒有了電池包的蔚來汽車,售價減少了12。8萬元。透過BaaS方案購車,蔚來汽車車主可在3到5分鐘內更換汽車電池,不用再單獨為電池充電。

不過租給使用者電池的不是蔚來汽車,而是

由蔚來汽車和其他7家公司一起組建的武漢蔚能電池資產有限公司

,該公司成立於2020年8月18日。

蔚能的商業模式是:蔚來汽車向蔚能出售電池,蔚能向車主提供電池租賃服務,車主可以按月或包年支付服務費。天眼查資訊顯示,蔚能的法定代表人為蔚來汽車副總裁沈斐。

灰熊做空蔚來,真做了個空

▲ 蔚來汽車、蔚能和BaaS訂閱使用者的關係

圖源:灰熊做空報告

做空報告指出,截至2022年6月,蔚來已完成超過760萬個電池更換,並部署了超過981個電池更換站,預計到2022年底,電池更換站將增長到1300個。

在蔚能總經理陸榮華看來,負責電池租賃的金融業務只是蔚能的一部分,並不足以概括蔚能的全部能力。

蔚能的自我定義是數字化資產運營公司。

目標是不止服務於蔚來,目前正在向外拓展業務,已與蔚來體系外的公司合作。蔚能更宏大的目標是2025年管理1000億電池資產,既有蔚來的,也有其它品牌的。

灰熊在做空報告中表示,自2020年第四季度以來,蔚來汽車的淨收入平均超出預期33%,營收平均超出預期5%。對於2021財年,華爾街預計蔚來汽車將虧損59。47億人民幣,但蔚來汽車公佈的淨虧損為30。07億元人民幣,比預期高出50%。

因此,做空報告圍繞蔚來汽車的BaaS服務提出了幾點質疑。

首先,蔚來汽車在向蔚能提供電池後,

一次性將電池生命週期內(約7年)的訂閱服務費計入了當期財務報表中,而將後續每月應收取訂閱費的負擔轉嫁到蔚能身上。

因此,灰熊在報告中表示,“2021財年

(蔚來)

優於預期的盈利中,有至少60%由蔚能貢獻。”

其次,蔚能電池庫存量大於電池訂閱量。

灰熊表示,蔚能最近披露的招股書顯示,電池訂閱量有1。9萬個,但截至2021年9月30日,蔚能擁有的電池庫存是40053個。“經過仔細調查,我們認為蔚來向蔚能注入了多達21053塊額外的電池

(價值約11。47億元人民幣)

,以增加其數量。我們估計2021年四季度,還會供應過剩多達15200塊電池。這對蔚來汽車的利潤影響是巨大的。”

做空報告指出,蔚來汽車在SEC

(美國證券交易委員會)

的監管檔案中曾表示,公司向蔚能賣電池是背靠背的形式,即一名BaaS使用者買車後,蔚能向蔚來購買一塊電池並計入資產。灰熊透過調查後表示,在蔚來的換電站並不會區分電池是屬於蔚來還是蔚能的,這意味著蔚能不需要維持額外的電池庫存。此外灰熊認為蔚來換電站的使用率並不高。

此外,做空報告還指出,這些多出來的電池庫存應該有存放地址,但調查團隊並沒有找到這樣的倉庫,由此判斷蔚來超額供應的電池仍然在蔚來自己的設施中,即並沒有產生實際的購買交易。

再次,蔚來汽車將電池折舊壓力轉移給了蔚能。

考慮到蔚來電池的使用壽命在5至8年,折舊率約為每年15%,做空報告認為,把這些資產轉移到蔚能賬上能夠節省一大筆折舊費。截至2021年9月前9個月,這些電池將為蔚來節省折舊費3。36億元。

最後,蔚來汽車和蔚能有利益關聯。

蔚能的兩名高管目前兼任蔚來汽車副總裁和電池運營執行經理。

除了質疑蔚來汽車的BaaS服務和蔚能,灰熊在做空報告中還提到,蔚來汽車董事長兼CEO李斌與愉悅資本及其創始合夥人劉二海關係密切。而劉二海是瑞幸咖啡業績造假案的核心人物。

二、蔚來的核心問題到底是什麼?

針對灰熊對蔚來汽車的質疑,有投行人士指出,最多僅能算是疑點,但是並不是致命問題。

做空報告核心的問題在於蔚來透過關聯方把7年租期的電池收入確認到當期。“但是,蔚來是透過先把電池賣給關聯方,再由關聯方對使用者租賃的方式,從財務準則上來說,這個關聯方不在合併報表範圍內,做銷售是沒有問題的。核心在於風險已經轉移給關聯方了。”資深投行人士王驥躍表示。

在其看來,在蔚來規模逐年增長的情況下,就意味著每年都會賣出電池,實際上影響並不大。

“營業收入根據不同的會計準則,有不同的確認方式,在一定情況下,可以一次性確認,當然這是一種讓當期業績提振的比較激進的確認方法;但也可以平滑計入收入,以降低未來的業績波動。這有點類似於健身房的月卡年卡,收入是一次性,但會計報表上顯示一個負債叫unearned revenue,因為你的服務尚未提供,提供服務是一個週期。”資深美股投資者、和合首創香港執行董事陳達對財經汽車表示,這樣可以說是激進,但硬要說造假就比較牽強。

在陳達看來,蔚來作為上市公司,違反會計準則的可能性比較低,主要是想不想平滑收入曲線。

有投行人士認為,蔚來的核心問題,並不在於電池先確認收入與否,而是在於成本居高不下,何時能規模化盈利仍是未知。再加上終身服務的承諾,電池這塊的費用也越來越大。

“或許未來服務這塊也是由關聯方來承擔,那樣的話就相當於費用部分放體外,盈利部分放上市公司內,可能會存在利潤操控空間。”上述投行人士向財經汽車表示。

目前,蔚來汽車已經取消了終身免費更換電池的服務。

此前,蔚來汽車一直把首任車主免費換電作為營銷點。

“而電動車最貴的就是電池,佔1/3的成本,最早之前蔚來推行終身換店服務,會在資產負債表裡製造一個巨大的負債項,只要車主一直開,就要一直為其免費換電,那麼這7萬車主免費換電是很大的一筆負債。後來在2020年終生免費換電的服務被終止,變為BaaS的服務,這說明公司在這方面也是有長遠的規劃,確實在考慮模式的可持續性。”陳達說道。

陳達向財經汽車表示,蔚來汽車一直有成本控制的問題,做空報告拿成本來攻擊蔚來,“有點脫靶的感覺。”

目前,蔚來汽車還未實現盈虧平衡。

財報顯示,2018年、2019年、2020年和2021年,蔚來汽車分別錄得收入人民幣49。512億元、78。249億元、162。579億元以及361。4億元。分別產生淨虧損人民幣96。390億元、112。957億元、53。041億元和40。2億元。

銷量上也不夠如意。截至今年5月,蔚來已經連續7個月在“蔚小理”中墊底,1~5月交付情況顯示,蔚來總共交付新車37866輛,同比只提高11。8%。”半個月前,蔚來汽車釋出了第四款SUV車型ES7,試圖提振銷量。

科爾尼管理諮詢大中華區董事桂靈峰對財經汽車表示,蔚來的核心問題是下階段規模帶來的業務可持續性問題,包括團隊穩定性、服務價值的穩定性、產品質量與交付的穩定性、客戶期望和滿意度維護、生產產能的確保、硬軟體技術的持續引領、單車盈利和銷量的進一步取捨等。

隨著新車越發越多,交付規模越來越大,

如何解決以及避免品控問題,維持產品質量的穩定性,成了蔚來亟待突破的難關。

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,作者:郭宇、張欣培、王靜儀,編輯:王靜儀 王立峰

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