科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

2018年“中興事件”後,晶片國產替代化開始加速推進,三年後,晶片自給率明顯提升,根據海關的資料,今年首三季,中國在積體電路上進出口逆差796。3億美元,相比於2018年的2274。2億美元縮窄了65%。如今在全球“缺芯”環境下,國產替代更加迫切,晶片仍為長期佈局的板塊。

晶片企業在科創板很吃香,如專業從事電源及訊號鏈類模擬晶片的思瑞浦(688536),去年9月份上市,至今漲幅超過3倍,PE高達382倍,PS高達123。7倍,估值水平遠高於主機板及其他市場同行。同樣是模擬晶片企業,納芯微電子近日已在科創板過會並提交註冊申請,離上市僅一步之遙。

納芯微電子2020年的收入規模為2。41億元,僅為思瑞浦的42。6%,但近三年複合增長率達到147。4%,整體增速略高於思瑞浦,那麼市場能給到相同的估值倍數水平嗎?科創板作為高科技企業集中地,納芯微電子能否高估值,還是要拿實力說話。

業績翻倍增長背後,量升價降

智通財經APP瞭解到,納芯微電子於2013年成立,最初專注於消費電子領域感測器訊號調理ASIC晶片的開發,2016年開始向工業及汽車領域發展,2018年後相繼推出隔離與介面晶片及驅動與取樣晶片。目前產品覆蓋訊號感知、系統互聯及功率驅動三大類,應用於消費電子、工業控制、汽車電子及資訊通訊領域。

科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

該公司業績飛速發展,2018-2020年收入每年都翻倍增長,2021年上半年收入3。41億元,相當於2020年全年的1。41倍。而業績迅猛增長的原因主要為原有產品的持續增長及新增產品貢獻。原有的訊號感知晶片三年複合增長率超過90%,隔離與介面晶片2018年年推出以來業績持續暴增,2020年推出的驅動與取樣晶片今年業績釋放,上半年上述三大類晶片貢獻收入分別為28。44%、48。53%及22。65%。

訊號感知晶片主要應用於消費電子行業,貢獻超過50%的業務量,隔離與介面晶片主要應用於資訊通訊行業,貢獻超過60%業務量,而驅動與取樣晶片應用於資訊通訊和工業控制行業,相對較為集中,合計貢獻超過90%業務量。由於新產品業績貢獻提升,今年上半年資訊通訊及工業控制行業貢獻了76。12%。

納芯微電子三大類產品產銷量增長的都不錯,訊號感知晶片及隔離與介面晶片產銷量均超過90%,驅動與取樣晶片目前產能爬坡,產銷率82。47%,上半年整體產銷率95。5%,基本滿產滿銷的狀態。值得注意的是,其產品平均單價按年卻持續下滑,今上半年上述三類芯片價格分別下降13。06%、24。84%及16。56%,業績完全靠走量。

科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

從盈利角度看,該公司主要材料成本是晶圓及委託製造加工費,由於“缺芯”這兩項成本都在漲價,但從公司財報中看,並未有明顯提升,即便是售價大幅下降下,毛利率居然仍保持穩定。今年上半年毛利率54。2%,三大類晶片毛利率都超過50%,其中最賺錢的是驅動與取樣晶片,毛利率57。35%。期間費用按年持續下降,公司今年上半年期間費用12。14%,較2020年度下降5。73個百分點,今年首三季度股東利潤率上升至26。63%。

供應商客戶均集中,經營風險高

納芯微電子的利潤表很好看,但過於抽象無法具體看出公司經營存在的問題。智通財經APP瞭解到,該公司經營模式採用Fabless模式,將製造部分委託給第三方,即晶圓材料及成品透過Dongbu HiTek、中芯國際、臺積電等晶圓製造商代工,而自身專注於設計及研發。因此研發費用佔費用大頭。

材料供應商一般也充當委託加工商,該公司前五大供應商集中度很高,上半年分別為日月光、中芯國際、臺積電、長電科技及Dongbu HiTek,採購額佔比高達近九成,每年基本都超過80%,不過這五大供應商較為穩定。晶圓行業集中度本來就高,在Fabless模式下,納芯微電子幾乎沒有議價權。

科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

在“缺芯”下,晶圓價格上漲預期較強,而材料價格上漲預期也將持續吞噬該公司毛利盈利能力。上文談到該公司產品售價下降幅度較大,可能由於提供更多的低價晶片或者以更低的價格出售,說明了公司在成品定價上也很弱,成本端擠壓,而價格端沒有優勢,該公司盈利前景不樂觀。

納芯微電子客戶集中度也很高,今年上半年前五大客戶(南京基爾諾、蘇州明皜、智芯微、深圳霆寶及無錫韋感)收入貢獻56。83%,其中最大客戶為南京基爾諾貢獻43。08%。該客戶今年增加了驅動與採用晶片採購,使得今年收入貢獻大幅增加,同時在經銷模式下,今年上半年經銷商收入佔比營收迅速提升至67。4%。

今年上半年,南京基爾諾向納芯微電子採購了1。48億元的貨款,納芯微電子給予更多的賒賬機會,截至2021年6月,對南京基爾諾應收賬款0。47億元,佔比貨款額31。8%。可見南京基爾諾有很強的話語權,今年成為納芯微電子最大客戶,且是驅動與取樣晶片的核心需求商,對納芯微電子來說很被動,存在客戶依賴風險。

科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

值得注意的是,蘇州明皜為納芯微電子第二大客戶,往年也在前五大客戶名單中,而蘇州明皜為公司股東國瑞潤關聯方。從往年的交易金額看,佔比收入是逐年下降的,今年上半年有1368。93萬元的交易額。該公司聲稱交易價格按市場價進行,實際上,由於“缺芯”,芯片價格今年整體是上漲的,而該公司三大類芯片價格整體均下跌,由於沒有交易明細,也無從判斷交易公允性。

競爭力弱,估值倍數打幾折

晶片行業具有長期發展潛力,在國產替代、5G及元宇宙等新興領域崛起,未來幾年需求端將持續保持高增長。

根據納芯微電子提供的晶片型別,賽迪顧問的資料顯示,中國MEMS感測器市場規模2016-2019年複合增長率為28。3%,並預計到2022年上升至1008。4億元。而弗若斯特-沙利文的資料顯示,預計2023年全球驅動晶片出貨量將達1221。40億顆,其中中國市場預計出貨量為456。51億顆,較2018年增長562%。

值得一提的是,在模擬晶片領域市場集中度很高,根據IC Insight的統計,TI、ADI、Infineon、Renesas等前十大模擬晶片廠商共佔據了約62%的市場份額,納芯微電子市場份額較低,其數字隔離類晶片2020年全球市場佔有率為5。12%。行業高景氣,但並不是每一位參與者都能吃到蛋糕。

納芯微電子在招股書中談到,其提供的晶片整體競爭力較強,其中驅動晶片是用來驅動MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的晶片,對比競品,驅動力、抗干擾能力更強,由於前期認證情況良好及產品效能優良,是的客戶加大了公司相關產品的採購規模。實際上,該公司驅動晶片基本是南京基爾諾採購。

科創板新股解讀|上、下渠道集中,對標思瑞浦的納芯微電子估值幾何?

該公司研發水平低於行業平均,2021年上半年,研發費用率為11。44%,對比同行,同期如思瑞浦及聖邦股份研發費用率分別為23。97%和17%,該公司在招股書中呈列的可比公司平均研發費用率15。4%。截至2021年6月,該公司擁有專利49項,而聖邦股份及卓勝微分別擁有74項及63項。

納芯微電子晶片產品需要拓展更多的客戶,從而降低對老客戶的依賴,同時加大研發力度,提升行業競爭力。在此次募資額7。5億元中,該公司擬動用4。39億元用於訊號鏈晶片開發及系統應用專案,看起來是豐富了晶片供給矩陣,但其晶片種類太多,沒有專注點,投資者有可能覺得公司蹭思瑞浦的熱度而不買賬。

綜合看來,納芯微電子業績很好看,但風險點也很突出,製造環節高度依賴前五大供應商,客戶集中度也高,存在最大客戶的經營性風險。晶片行業高度景氣,該公司雖然聲稱部分產品較國際競品有優勢,但從財報跡象看主要為最大客戶的貢獻,且在智慧財產權領域弱於同行,此次上市,相比于思瑞浦估值倍數估計要打幾折。

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