中庚基金丘棟榮:在“無人”處掘金 警惕高估值資產“踩踏”

最好的投資機會,就是這個標的不要有人跟我搶、交易不擁擠,我們希望買得越便宜越好,能夠完整享受資產的現金流和盈利回報。

與傳統價值投資者最大的區別是,我並不依賴於僅僅尋找“好公司、好行業、好價格”的投資,我們買入的原因主要是它足夠便宜、隱含回報率高。

我們永遠希望自己買的標的具備三個條件:第一,風險小、基本面好;第二,估值便宜、隱含回報率高;第三,有持續且較高的內生成長能力。

2022年,不排除受外部流動性收緊影響,可能會出現極端情況下高估值資產“踩踏”的風險。

——丘棟榮

“一片樹林裡分出兩條路,而我選擇了人跡更少的一條。它荒草萋萋,十分幽寂,顯得更誘人,更美麗。”美國詩人羅伯特·弗羅斯特的名詩,很適合用來描述丘棟榮的投資審美。在業內,中庚

基金

副總經理、首席投資官、基金經理丘棟榮因踐行低估值價值投資而聞名。

與業內眾多基金經理都講究賽道、週期、景氣度不同,丘棟榮的視線始終在低估值價值領域打轉,在藍籌成長“審美風”流行的公募投資圈中,成為另一方奇景:不抱團,喜歡冷門股,敢買有“瑕疵”但有價值的股票。

一個策略體系是否富有生命力,最終需要透過

業績

回報來檢驗。2021年,丘棟榮憑藉與眾不同的投資風格、另闢蹊徑的獨門股,在市場中脫穎而出。

“我們不是刻意和市場不一樣,而是在意獨立性。”在採訪中,丘棟榮如是說。

低估值價值投資策略

中國證券報:提及您,總是離不開“低估值”“價值”這些關鍵字,什麼是低估值價值策略?

丘棟榮:

談低估值、價值投資的人很多,但我們對此有一個非常嚴謹的定義。

一是,我們的投資回報必須全部來自資產本身的盈利或者現金流,不能指望透過交易或者買賣獲得回報。

二是,在滿足上一條的基礎上,我們透過買得足夠便宜來獲得超額收益。

雖然最終超額收益的實現形式也可能是“低買高賣”,但我們實質獲取的是資產本身的盈利或現金流而不是交易價差。這也是為什麼,雖然一些公司的基本面不錯,但由於市場已經給予其過高的估值和定價,並不能滿足獲取超額收益的目標,我也不會去買。

中國證券報

:大家傳統意義上認為“低估值價值投資”就是挑便宜的買,您的看法非常不一樣,背後是什麼原因?

丘棟榮:

如何判斷估值是否便宜?我們是用完整的生命週期來評估的,“10到100”是典型的成長投資,但這個過程要規避成長陷阱;而“1到0”的過程中也要規避可能出現的低估值價值陷阱,貴和便宜的概念一定要用資產完整的生命週期來解讀。

我們可以用對立面來解釋“低估值價值投資策略”的內涵。我買股票的原因是它帶來的EPS、現金流、未來的增長。我以低估的價格持有這個資產,它能夠獲得足夠高的回報,而不是我想找一個人以更貴的價格把它買走。

所以,低估值價值投資的對立面不是高估值和成長投資,它的對立面是投機和龐氏騙局,是一個擊鼓傳花的

遊戲

中國證券報

:看您的持倉,有很多另闢蹊徑的獨門股,甚至還有不少“主流審美”認為具備“瑕疵”的股票,您是如何選股的?

丘棟榮:

我們不是刻意和市場不一樣,而是在意獨立性。

在我看來,選股不需要完美無缺、面面俱到,關鍵在於市場誤判產生的預期差。市場審美可能認為某個股票的某個點不對,但這不是主要矛盾。這時候個股估值極低、彈性極大,非常有潛力再快速成長起來,也會給我的投資帶來豐厚的業績回報。

比如我的持倉,在2021年大舉買入曾不被業內看好的地產股和煤炭股。雖然看起來具有風險和不確定性,但它的不確定性定價非常便宜,現金流非常有吸引力。比如一些龍頭地產股,倒閉風險非常小,在便宜的時候買入,回報率就很高。

事實上,無論是對A股還是H股的佈局,我們對股票的篩選都有著嚴格的要求:股票的ROE要相對較高、風險要小、有持續的成長能力,最好市場關注度也比較低。同時,會主動規避 “高估值、高風險、交易擁擠”的領域,做好風險管理。

但歸根結底,買得便宜才是獲得高收益和超額回報的必要條件。

中國證券報

:什麼樣的行為才算的上您眼中“真正好的價值投資”?

丘棟榮:

真正好的價值投資需要具備兩個要素:第一,對於看好的一隻股票儘可能多地購買,極端情況下,最好的投資是將它“私有化”。第二,市場關注度低。最好的投資機會,就是這個標的不要有人跟我搶、交易不擁擠,買得越便宜越好。我能夠完整享受資產的現金流和盈利的回報。

不確定性風險定價

中國證券報

:市場上的價值投資者數量並不少,您和這些價值投資者有哪些不一樣?

丘棟榮:

最大的區別是,我們並不依賴於僅僅尋找“好公司、好行業、好價格”,即所謂“優秀”企業的投資路徑。“好”和“壞”本身是相對的,或者說是“有風險”的機率事件。

我們最喜歡的投資,不是說未來它一定會怎麼樣,這個資產一定會很好,一定會漲,而是未來的不確定性風險。我喜歡的是,股票下行風險很小,一旦上行將獲得非常豐厚的回報;最不喜歡的是,公司發展一切順利但是股價上升空間有限,一旦有“黑天鵝”事件將會帶來鉅額損失。

中國證券報

:既然市場風險一直存在,您如何對不確定性風險進行定價?

丘棟榮:

在投資中,不確定性即風險。沒有人能精準預測未來會發生什麼,也沒有人能保證自己買的股票一定會很好,股票未來的盈利和現金流都是有不確定性的。股票定價的核心,是對未來的不確定性和所要承擔風險及預期回報儘量客觀理性評估。

比如,低估不僅僅包括對優質公司或低風險資產的錯誤評估,也可能是對“垃圾公司”或高風險資產的低估,而且後者低估的程度和幅度甚至會更高。同樣,高估的資產不僅可能是“壞”公司,也可能是低風險的“好”公司。

所以,我們研究的核心是對於這種不確定性的可能性和分佈做研究。我們只看好最有吸引力的10%,看空最沒有吸引力的10%,中間80%不重要。

中國證券報

:在具體投資實踐中,如何確保儘可能少的被風險擾動?

丘棟榮:

正是因為對股票的不確定性很難做到100%準確的評估,所以要把立體化的風險管理作為價值投資策略體系的基石,包括投前的風險識別和定價、投中的風險控制和最佳化、投後的風險監控和調整等。

低估值價值投資策略體系最強調的是它的長期生命力,即能否不斷進化、不斷適應市場的發展和變化。我們希望始終保持不斷進化的心態來對待這一策略體系,警惕路徑依賴,與時俱進的策略體系才能有更長期的生命力。

知行合一不斷堅持

中國證券報

:2014年到2018年,您的核心持倉基本上都是低估值大盤藍籌股,到了2018年年底之後,持倉都變成了低估值的小盤成長股票或小盤價值股,這期間您的投資邏輯也發生過變化嗎?

丘棟榮:從結構上看,發生了很大的變化,但背後的價值投資邏輯和核心是一脈相承的。對於我來說,無論是2014年底買入大量大盤股,還是2019年初買入小盤股,其背後的原因沒有任何變化:價格便宜。

中國證券報

:事實上,在2018年以來的3年間,您透過低估值價值投資策略選出的股票,整體上在這輪週期表現相對較平淡,被市場評價為“失效”的瞬間。這段時間壓力是不是很大?

丘棟榮:

我這段時間對投資組合的信心非常強,因為透過量化模型測算髮現,在未來半個牛熊週期中,投資組合大概有96%的機率能夠顯著跑贏市場。

2021年初就注意到,從長遠來看,無論是從基本面、風險定價、還是資產流動性上考量,高風險、高估值、交易擁擠的資產風險正在不斷積累,而前期表現平淡的低估值資產機會正在孕育,低估值策略相對來說依然便宜,仍然是十分有效的策略,其未來成長的空間也將更大。

果不其然,2021年伴隨A股的風格分化,低估值策略的優勢開始展現,特別是2021年二季度,我們在行業配置上做了一些調整。隨著基本面的快速回升,增加了低估值的

銀行

、地產、

保險

等板塊配置;降低了部分不再具備估值優勢、預期回報率降低的板塊及個股,如醫藥、科技等。同時,重點關注廣義製造業、軍工等低估值、高成長性板塊。

中國證券報

:怎麼看待未來整個市場的機會?

丘棟榮:

回顧過往3年的A股市場,結構性高估較為明顯,而形成結構性高估的原因是這部分資產過於依賴流動性。2022年,不排除受外部流動性收緊影響,可能會出現極端情況下高估值資產“踩踏”的風險。

我的應對方法主要在於:投資要更紮實地建立在業績和盈利的基礎上,對面臨基本面風險釋放,同時交易擁擠的高估值資產要保持謹慎。應找到那些基本面風險低、估值又非常便宜、甚至有持續成長性的行業和領域,去構建低風險、低估值、高增長、高預期收益的投資組合。

(文章來源:中國證券報)

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