三隻松鼠,困境難反轉

圖片來源@視覺中國

文|市值榜,作者|陳清,編輯|賈樂樂

三隻松鼠,跌成半隻松鼠了。

2020年,三隻松鼠因成為國內首個營收過百億的休閒零食品牌,被資本捧上神壇,市值超過360億元。然而高光時刻轉瞬即逝,隨後兩年,三隻松鼠的營收規模都卡在百億以下,不見增長。

三隻松鼠在渠道方面做了一系列的改革,試圖重新回到增長賽道,比如擴充套件抖音快手等新興電商渠道、增加線下門店量、擴大分銷渠道等,都沒能逆轉下滑的業績。

伴隨業績下滑的,是股價。三隻松鼠較高點跌去約3/4後,“價值跌出來了嗎?”“可以抄底了嗎?”越來越成為投資者關心的問題。

今年上半年的業績卻透露出,三隻松鼠的困境還未反轉。

上半年,三隻松鼠收入41。14億元,降幅21。8%,是歷年中報首次營收下降,總額六年來首次被老對手良品鋪子超越,淨利潤更是下滑了76。65%,總額僅有0。8億元。

三隻松鼠的業績為何為持續惡化?線下渠道會是它的突破口嗎?它還有多大的成長空間?

01 消費者不是不愛堅果

三隻松鼠業績下滑是因為消費者不愛吃堅果了嗎?

研報顯示,2021年我國堅果炒貨賽道市場規模首次超過1500億元,增速超過10%,並且預測2022年以後也將以8%以上的增速保持增長。

消費者不是不愛吃堅果,而是買三隻松鼠的人少了。

客戶流失,一方面是因為三隻松鼠高度依賴的線上渠道增長放緩,另一方面是堅果市場的競爭愈發激烈。

先看渠道增長放緩。

創始人“松鼠老爹”章燎原對電商的發展非常篤定,從2012年成立起,三隻松鼠就紮根於天貓等電商平臺,品牌佔有率一度達到80%以上。

章燎原談及過去經驗時曾提到,生意做大的重要背景是流量中心化。

堅果作為長期處在長尾市場的一款零食,線下需求分散,而電商平臺發展早期,淘寶、京東成為流量的主要入口,將全國範圍內分散的堅果消費需求集中起來,規模化經營成為可能,於是三隻松鼠等品牌應運而生。

而且電商沒有租金、商超入場費等成本,品牌集中採購,毛利率一定程度也有所提升,因此堅果電商可以將產品售價壓低至與散裝市場持平的位置,轉移線下散裝市場的需求。

平臺流量的爆發式增長以及線上“輕資產”的模式,使得三隻松鼠在短短七年內成長為百億級的休閒零食品牌。

然而,隨著天貓使用者規模增長進入穩定階段,流量中心化逐漸演變成去中心化,直播、社群電商渠道成為新風口。

據國泰君安研報,2021年雙十一當天天貓銷售額佔綜合電商平臺銷售額的57。8%,比例持續下降,抖音快手等平臺則増勢明顯。

然而在這些電商新平臺上,三隻松鼠並沒有明顯的渠道優勢。

據國泰證券研報,2021年雙十一堅果銷售旺季(10。15~11。11),三隻松鼠的銷售額不敵良品鋪子,位列國內休閒零食品牌榜第二。

除了直播這些新興渠道,拼多多這樣客單價更低的平臺,三隻松鼠也有佈局。不過,三隻松鼠再也找不到下一個天貓,路徑依賴已經走到末路。

再來看市場競爭。

作為初級農業加工品,堅果的加工門檻低,產品同質化嚴重。

早期三隻松鼠帶火了碧根果後,良品鋪子、百草味等品牌陸續都推出了自家的堅果產品,每日堅果創始品牌沃隆、瓜子龍頭洽洽等品牌也在混合堅果賽道後來居上。

此前能在天貓渠道佔比80%以上的三隻松鼠,現在已經跌至不足10%。

這些後進品牌通常採取更低的定價吸引消費者。

中泰證券2021年的一份研報統計,天貓商城三隻松鼠的碧根果每克價格為0。18元,而洽洽每克價格不到0。13元。主要的堅果產品中,洽洽只有每日堅果小黃袋的每克價格比三隻松鼠高0。01元,但小黃袋的堅果含量比三隻松鼠的混合堅果高4%,更有競爭優勢。其他小眾的堅果品牌價格則更加便宜,試吃價7包堅果零食才賣6元錢。

價格戰下,沒有產品護城河的三隻松鼠也只能降價應戰。

中信證券研報顯示,2021年下半年,三隻松鼠在阿里平臺均價呈現負增長,跌幅有逐步擴大的趨勢。

以上兩點表現在財務資料上就是收入的不斷下降。

2017年以後,三隻松鼠的營收增速從過去翻倍放緩至25%左右,2020年首次出現負增長,同比下滑3。72%,今年上半年跌幅擴大到21。8%。

官方解釋稱除了線上平臺流量下滑,上半年一線城市的防疫政策也影響了銷售,以及公司“聚焦堅果”戰略轉型後削減了部分SKU也是導致上半年營收下滑的重要原因。

“網際網路的降低往往是斷崖式的”,2017年三隻松鼠首次出現營收增速放緩時,章燎原非常焦慮,向來崇尚電商的他,也不得不承認線上流量來得快去得也快,遠不如線下終端穩定。

線下轉型迫在眉睫,但轉型的水土不服,無時無刻也在困擾著這家年輕的網際網路公司。

02 迴歸線下能實現增長嗎?

一般來說,堅果可以分成籽堅果和樹堅果。籽堅果如葵花籽、南瓜子等,屬於常見的主流零食炒貨。而樹堅果主要有碧根果、巴坦木、核桃、開心果等,是三隻松鼠的主要產品。

正如三隻松鼠財報中提到的,2020年休閒食品線下渠道佔比82%,且仍將是主渠道。上文也提到,目前我國堅果市場規模已經超過1500億元,三隻松鼠的市佔率僅有5%,線下市場還有很大的拓展空間。

目前,三隻松鼠線下主要有三種銷售渠道,分別為投食店、聯盟店和新分銷。

直營的投食店通常以150-200平方米的大店形式,出現在城市的核心商圈,目的是補足使用者網購體驗的缺失。聯盟店則以加盟小店的形式向城市廣場店和街邊店下沉,希望透過店主的熟人關係鏈,提高品牌復購率。

經銷商、阿里零售通、京東新通路等快消B2B平臺以及KA、CVS等渠道,則統一分類為新分銷渠道。

三種銷售渠道基本已經涵蓋了線下所有主流的渠道,但三隻松鼠能從中獲得增長嗎?

過去樹堅果市場一直沒有出現洽洽一樣的巨頭公司,主要原因就是樹堅果高昂的價格抑制了市場的需求。

樹堅果在我國種植面積小,產量低,大部分依靠進口,價格昂貴。同時樹堅果較高的營養價值,賦予了它一定的禮品屬性,過去只有在節假日,樹堅果才會出現短期的需求爆發。

如今,三隻松鼠重新回到線下,雖然堅果消費需求較以前更加旺盛,但在堅果正當紅的2018年,超過60%使用者每年也只會購買一次三隻松鼠的產品。

這意味著,在零售門店使用者覆蓋有限的情況下,

相對固定的客流與極低購買頻次產生的收入,可能很難覆蓋開店的成本,

單店盈利模型難以跑通。

據東吳證券測算,如果假設投食店毛利率在39%~42%之間,聯盟店毛利率在34%~38%之間,投食店和聯盟店的投資回收週期分別為17個月以及12~18個月,在零食門店中並不算短。

而且,三隻松鼠線下渠道的毛利率從2018年的33%已經降至2021年的26。8%,也就是說,上述測算的回收週期還將進一步拉長。

對於生命週期短的快消行業,投資回收期越長意味著收回成本的風險越高。

三隻松鼠大量門店閉店也說明線下門店的盈利能力不盡如人意。

2022上半年,投食店新增1 家,閉店56家,閉店率接近一半,聯盟店新增37家,閉店182家,閉店率超過1/5。

官方表示,閉店主要是品牌門店擴張戰略從過去“求量”轉化為“求質”,所以對經營情況欠佳的門店主動最佳化。

根據市值榜的計算,無論投食店還是聯盟店,最佳化後門店的單店營收均呈現下滑趨勢,並沒有因閉店潮的來臨而得到提高。

單店營收的提升可以依靠復購率和客單價的提升。在這一點上,良品鋪子的經驗可以借鑑。

良品鋪子堅持佈局線下門店且不斷開店,重要原因在於其零食品類更多,能以日常消費頻繁但客單價低的零食,帶動消費頻次低但客單價高的堅果銷售。但在“聚焦堅果”的戰略下,大量SKU被削減,意味著三隻松鼠的線下店沒有走這條路。

更成熟的堅果品牌洽洽,則完全放棄了線下門店的佈局,將重點放在經銷和商超渠道,某種程度也說明,堅果的線下門店可能很難賺錢。

增長的重任落到了新分銷的肩上。2021年,三隻松鼠新分銷渠道同比增長38。2%,佔總收入的比重達到16。5%,今年上半年,新分銷渠道產生的收入佔比卻降至10。5%。

其中,區域經銷是未來線下擴張的主力軍,2021年10月開始招商,12月才正式向全國分銷終端鋪貨,當年區域經銷業務收入達到4。37億元,今年上半年,區域經銷商數量增加超過85%,但包括區域經銷渠道在內的新分銷產生的收入還比不上去年第四季度。

三隻松鼠能否與經銷商深度捆綁,一方面要看品牌能否長久被消費者接受,另一方面如何分配經銷商利益也成為新的考驗。

線上渠道難以找到增量,線下渠道的開拓又困難重重,三隻松鼠跌成半隻松鼠也不意外,問題是跌出價值了嗎?

03 價值是跌出來的嗎?

正如產品有生命週期,公司的發展也會歷經萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。

三隻松鼠處在的休閒零食行業,本身屬於進入壁壘低、產品迭代速度快的快消品行業。在萌芽期,由於產品尚未經過市場檢驗,未來不確定性較大,經營風險顯著,初期估值不會很高。

隨著企業產品、技術或商業模式被市場認可,快消品企業會快速步入成長期。

成長期較高的業績增速,會提高投資者對企業未來發展的樂觀程度,不斷吸引後續投資者。因此,就算投資者現在買入股票的價格在高位,只要企業仍在成長,目前的股價比未來仍可能是便宜的。

而進入成熟期後,由於企業收入、淨利潤等各項指標趨於穩定,大部分投資者對企業未來現金流有較準確的預估,成長期被高估的股價會逐漸向企業內在價值靠攏,造成股價下跌。

如果成熟期企業處在進入壁壘不高的市場,或者自身沒有形成穩定的“護城河”,一旦競爭環境惡化,成熟期企業就非常容易進入衰退期,加速股價下跌,出現”戴維斯雙殺“。

一直以來,三隻松鼠的產品都是代加工,因此也出現了不少食品安全問題,其開口松子和開心果都曾被抽檢不合格,最近,“三隻松鼠被曝吃出油炸壁虎”上了熱搜,事件尚未迎來定論。當年,三隻松鼠為了商業模式更輕更快選擇了代加工模式,如今不得不補上短板,開始自建生產線。

三隻松鼠倚重的品牌心智也不斷翻車,廣告裡的眯眯眼、紅領巾都消耗了一波路人緣。

現在的三隻松鼠,不管是產品還是品牌,都談不上護城河。

與成長期的即使股價高也可能繼續上漲相反,一個沒有護城河又找不到增長點的快消品牌,即使股價跌了,也可能是“貴”的。

比如以米果起家的旺旺,2008年以後,憑藉多元化的產品線、深入縣市的渠道建設以及魔性的廣告營銷,迎來了高成長期,市盈率從26。6增長至2013年的33。59,市值從54。7億港元增長至191億港元。

但在電商衝擊以及三隻松鼠、良品鋪子等休閒零食新銳品牌競爭等因素影響下,2014年以後,旺旺的業績有所下滑,儘管收入和淨利潤仍處於高位,市值還是遠不如成長期。

2012年和2015年,旺旺的收入分別為33。59億美元和34。28億美元,稅前利潤分別為7。69億美元和7。49億美元,2015年的財務表現都略好於2012年。但不管是PE指標還是PS指標,不管是平均值還是最大值,旺旺2015年的表現均比不上2012年。2015年空前的股災也應當考慮在內,不過旺旺的下跌早於股災一年多的時間。

相比於旺旺所處的港股市場,A股市場更容易漲跌過頭。想要“出走半生,歸來仍是三隻松鼠”,現在的半隻松鼠需要找到增長點,拿出更有力的業績。

參考資料:

[1]《李豐 X 章燎原:最著名的電商品牌“三隻松鼠”要開實體店了》,峰瑞資本

[2]《三隻松鼠為什麼要在零售業寒冬中開一家實體店 ?| 對話松鼠老爹章燎原》,峰瑞資本

[3]《創業不難,守業才難 | CEO說》,IDG資本

[4]《洽洽食品:老樹發新芽,瓜子龍頭向多元化堅果品牌轉型之路》,中泰證券

[5]《堅果零食行業深度報告:一顆堅果的流轉,透視電商、商超及品牌連鎖渠道異同》,東方證券

[6]《三隻松鼠:線上休閒食品第一品牌,線下大有可為》,東吳證券

[7]《松鼠老爹與三隻松鼠:網際網路品牌IP話、人格化運營之路》,鼠念念

[8]《資本成長論:企業成長與資本經營》,曾喬

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