為什麼九嶺鋰業IPO估值要打五折?

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近日,被稱為鋰雲母“四小龍”之一的九嶺鋰業,向上交所遞交招股申請。九嶺鋰業主要生產電池級碳酸鋰和工業級碳酸鋰。此次IPO,九嶺鋰業擬發行15%的股權募集7。6億元用於年產5000噸氫氧化鋰、10000噸高純碳酸鋰改建專案、研發中心綜合大樓建設專案以及補充流動資金。

根據招股書,九嶺鋰業的客戶主要含中礦資源(002738。SZ)、多氟多(002407。SZ)、湖南裕能等鋰鹽及電池企業,產品已進入寧德時代(300750。SZ)、上汽集團(600104。SH)等電池及新能源車廠商的供應鏈。而公司的毛利率曾隨碳酸鋰市場價格波動,但相比於同行公司毛利率和市場價格的漲幅卻仍然偏低。

自去年4月以來,九嶺鋰業曾迎來多次增資。去年年底上汽及廣汽集團等股東入股時,其估值已達百億元,在今年向股東進行股權轉讓時估值已達125億元。

可此次IPO發行時對應估值僅有50億元左右,較峰值幾乎減半,這背後到底有什麼原因?

行業競爭力堪憂?

九嶺鋰業主營鋰鹽類產品,該類產品主要從鋰礦、鹽湖中提取而來,經過加工後形成工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰等產品。

2021年,受益於新能源車需求旺盛,九嶺鋰業鋰鹽類產品售價暴漲,2021電池級碳酸鋰售價自3。19萬元/頓漲至7。44萬元/噸,工業級碳酸鋰也自3。04萬元/噸漲至6。82萬元/噸。

受此影響,九嶺鋰業的業績也在當年創下新高。根據招股書,2019年至2021年,公司收入為2。72億元、2。74億元、8。54億元,其中鋰鹽類產品在2021年實現營收7。45億元,佔比87。33%;同期淨利潤分別為2378萬元、1110。21萬元和1。59億元;毛利率分別為21。00%、21。80%和 34。75%。

雖然業績向好,但九嶺鋰業的毛利率卻不及同行。2021年,九嶺鋰業同行業平均毛利率有50。18%,而在同行可比競爭對手中,贛鋒鋰業、江特電機和永興材料相關業務毛利率分別為47。76%、39%和51。99%,其中天齊鋰業毛利率則高達61。96%,高了九嶺鋰業近一倍。

對於2021年毛利率提升幅度低於同行,九嶺鋰業解釋稱,主要為未能預判2021年碳酸鋰價格上漲,為鎖定盈利和回款在2020 年底與中礦資源、多氟多、上海首盾等客戶簽訂的合同包含了較大比例的固定價格供應量,導致九嶺鋰業碳酸鋰價格上漲顯著低於市場價格上漲。

清流工作室注意到,因為提前鎖定價格,導致未能享受到碳酸鋰價格上漲的紅利,可能並不能完全解釋九嶺鋰業毛利率不及同行的情況。

以九嶺鋰業的大客戶湖南裕能新能源電池材料股份有限公司(下稱“湖南裕能”)為例。根據湖南裕能披露,該公司也是採用了支付大額預付款的方式保障碳酸鋰供應,且2020年、2021年末其預付款80%以上為預付碳酸鋰採購款。湖南裕能招股書中,2021年對於碳酸鋰的採購單價達11。16萬元/噸。

而與之對比的是,九嶺鋰業2021年對於電池級碳酸鋰的銷售單價則是7。44萬元/噸;

也就是說,在同等的提前鎖定價格的前提下,客戶的平均採購價格高出了九嶺鋰業平均銷售價格近1倍。

這是否意味著,九嶺鋰業在客戶處的議價能力不及同行呢?

另一個值得警惕的現象是,近年來,隨著鋰鹽價格暴漲,鋰電產業鏈中下游頻頻加速向上遊佈局,除了同行對手外,九嶺鋰業的大客戶中,也有不少開始對鋰礦資源、鋰鹽業務有所佈局甚至深耕。

這意味著,除了現有的行業競爭外,九嶺鋰業未來也將面臨大客戶變同行的風險。

比如江西東鵬新材料有限責任公司(下稱“東鵬新材料”),作為公司工業級碳酸鋰的重要客戶,該公司自身便生產工業級碳酸鋰產品,而其全資股東中礦資源也有礦山資源,比如自有礦權-加拿大TANCO礦山、參股澳大利亞PSC資源公司旗下的Arcadia鋰礦專案,且在今年上半年,該公司還收購辛巴威的Bikita鋰礦產資源量為2,941萬噸的專案。

按照中礦資源的說法,上述專案能為公司鋰電新能源原料業務提供穩定的資源保障,預計2023年底將擁有合計6。6萬噸/年鋰鹽產品產能。

而對於九嶺鋰業向其銷售的另一大核心產品——電池級碳酸鋰,以及此次募投擴產的氫氧化鋰、高純鋰鹽專案,中礦資源及公司另一大客戶多氟多也有所佈局。

除此之外,在鋰礦石開採方面,九嶺鋰業曾稱,該業務是由子公司春友鋰業在其控制的大港瓷土礦山進行含鋰瓷石(土)原礦開採。春友鋰業是九嶺鋰業和寧德時代的合資公司,不過寧德時代一方是小股東,由旗下宜春時代新能源礦業有限公司(下稱“宜春時代”)持股30%。

清流工作室注意到,宜春時代實際上自己也進行含鋰瓷土礦開採。根據寧德時代近日宣佈,宜春時代擁有的含鋰瓷土礦已於近期取得了採礦權,而該土礦所在宜春414礦區曾被視為江西省最好的鋰資源標的。

而九嶺鋰業由於未按計劃擴產,導致2021年許可開採量已達上限,最終不得不對外採購了1。2億元的鋰雲母精礦和1965。42萬元的含鋰礦石。

行業競爭力堪憂?

四面楚歌之下,九嶺鋰業能否透過上市之路提升行業競爭力,目前尚不得而知。但僅就九嶺鋰業IPO招股書,清流工作室注意,九嶺鋰業披露的銷售資料也與其大客戶披露的採購資料存在資料打架的情況。

據招股書,九嶺鋰業的鋰鹽業務銷售通常採用先收款後發貨的模式,2019年至2021年,東鵬新材料均為公司前五客戶之一,公司向其主要出售工業碳酸鋰產品,各期銷售收入分別為1。52億元、7739。92萬元及1。53億元,佔當期營收比重分別為55。76%、28。35%和 18。01%。

東鵬新材料是中礦資源旗下子公司。奇怪的是,根據中礦資源的歷年年報及問詢函,2019年至2020年,東鵬新材料前五大供應商中並無與九嶺鋰業同期銷售額匹配的採購額。

比如2020年。東鵬新材料的第一大供應商採購額為7306。76萬元;而九嶺鋰業披露稱,向東鵬新材銷售了7739。92萬元;如果東鵬新材料的第一大供應商即為九嶺鋰業,兩者之間相差了433。16萬元;

而2019年,東鵬新材料與之最接近的第一大供應商,對應的採購額為15591。00萬元,則比九嶺鋰業披露的15158。88 萬元要高出432。12萬元;僅在2021年,雙方披露的資料才基本一致。

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在因客戶預付款形成的合同負債方面,九嶺鋰業招股書披露的資料也與客戶方存在差異。

比如,九嶺鋰業對大客戶四川裕能(即湖南裕能全資子公司)的預收貨款為3745。33萬元;而對方披露的對江西飛宇新能源科技有限公司(九嶺鋰業全資子公司)產生的預付款為4232。22萬元,兩者相差了486。89萬元;

比如,對大客戶多氟多預收款為5368。81萬元,而對方的預付款物件中,僅有第一名款項在千萬元以上,但其對應的6066。76萬元預付款額與九嶺鋰業披露的相差了697。95萬元;

再比如,對東鵬新材料的預收款為6132。42萬元,也與對方披露金額中最接近的6942。02萬元相差了809。6萬元。

對於2019年、2020年銷售資料與客戶披露不一致的情況,高階審計師陳雯向清流工作室分析,有可能是雙方當年有筆交易發生在跨年,有一方入賬入錯了年份產生了截止性錯誤;也有可能出現了會計政策調整,不過一般IPO/上市公司財務報告都遵循統一的企業會計準則核算,雙方企業會計核算即使存在差異,也主要是在應收賬款壞賬準備方面作出調整。

對於其預收款及客戶預付款存在的差異的情況,陳雯分析表示,預付/預收款為雙方提前支付/收到的款項,不過並未進行交割,雙方資料存在差異則通常是賬務處理產生的問題,具體要查證是否有私人賬戶轉款或虛構交易的情況。

另一名業內人士對清流工作室稱,相同期間披露的資料不一致,可以要求企業給出合理解釋(如退貨導致等),如果給不出合理解釋,合理懷疑招股說明書有水分,具體要看招股書是否寫錯,還是企業虛報財務資料。

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