矽烷科技:北交所氫矽材料第一股,能成為第二個吉林碳谷嗎?

矽烷科技今天北交所上市,開盤15元,漲幅165%。可以說是基本符合預期,一步到位。

北交所目前兩極分化明顯,強勢股不斷上漲,昆工科技、邦德股份不斷上漲,矽烷科技大幅高開。而其它新股基本不跟隨,甚至不斷下跌。一花獨放不是春,需要其它北交所公司萬紫千紅才好。可喜的是,今天路斯股份、優機股份也上漲。但大部分股票,還是綠油油一片。

期待矽烷科技、昆工科技這些強勢股,帶動北交所整體走強。畢竟北交所大部分股票現在估值已經很低了,平均市盈率不到20倍,只有科創板、創業板的一半不到。

下文是矽烷科技申購前的分析。

矽烷科技:北交所氫矽材料第一股,能成為第二個吉林碳谷嗎?

矽烷科技在很多方面與吉林碳谷很相似,也可能具有成為吉林碳谷第二的潛質。兩者共同點:國企、背後有大股東扶持、關聯交易多、同處化工行業、有核心產品、近年業績突進。這些都無關緊要,要想成為吉林碳谷第二,需要有實打實的核心競爭力。我們看一下公司的核心競爭力,能否與吉林碳谷的大絲束原絲媲美。

一、核心競爭力

矽烷科技成立於 2012 年,坐落於河南省許昌市襄城縣迴圈經濟產業集聚區,專注於氫矽材料,主要產品為氫氣與電子級矽烷氣。公司自創立之初起,主營產品為電子級矽烷氣,2018 年底整合氫氣生產線 後,自 2019 年起,主營產品為電子級矽烷氣和工業氫,2021 年下半年高純氫生產線投產後,主營產品新增高純氫。

2019 、2020 和 2021 年, 公司矽烷氣和氫氣的銷售收入佔營業收入的比例分別為 75。43%、83。45%和 88。90%,公司產品結構較為集中。2021 年,公司電子級矽烷氣和氫氣業務的收入佔比分別為 22。69%、66。21%,是公司主要收入來源。 我們看一下這兩類產品有無核心競爭力。

1、電子級矽烷氣:打破國外壟斷,實現進口替代

公司的核心產品電子級矽烷氣屬於戰略性新興產業重點產品、重點新材料。公司成功打破了國外對電子級矽烷氣的技術壟斷,填補了國內技術空白,形成了進口替代。公司 2015 年建設的歧化法電子級矽烷氣生產裝置是國內領先的百噸規模以上、擁有自主智慧財產權、裝置國產化率達到 90%的工業化生產裝置,產品純度達到 6N 級以上。此前,6N 級以上矽烷氣基本依賴進口,國內並無成規模的供應 商。公司於 2018 年建設了2000 噸電子級矽烷氣生產線,經過多年的研發改進和 技術積累,公司在電子級矽烷氣生產工藝控制方面具備較強的技術優勢。

公司的矽烷氣生產技術為 ZSN 法高純矽烷生產技術,是目前行業先進的矽烷氣生產技術。公司主營產品電子級矽烷氣下游客戶的行業主要包括:光伏行業、顯示面板 行業、半導體行業。矽烷氣產品積累了 TCL 華星、隆基股份、惠科電子、京東方、愛旭股份、東方日升等市場領先客戶。

公司的矽烷氣市場份額較高。公司目前矽烷氣年產量已達到近 1500 噸。2020 年國內總矽烷需求量約為 4164。64 噸,公司在國內市場佔有率約為 32。56%。公司電子級矽烷氣在光伏行業供應領域已經佔據國內約 37。95%的市場份額,顯示面板供應領域 佔據國內約 26。88%的市場份額。

2021 年下半年,矽烷科技的電子級矽烷氣產品已完成了晶片製造商的合格供 應商認定,併成功進入半導體領域。

目前國內除公司外,僅有內蒙興洋、中寧矽業等幾家公司具備電子級矽烷氣的生產能力。

在國內市場,國際氣體公司穩居工業氣體市場第一梯隊,海外四大氣體巨頭佔據了我國電子特氣市場 88%的份額,國內氣體公司市場份額合計僅佔 12%,國內企業佔比較低。近年我國特種氣體市場發展快速,不斷攻破國外技術壟斷,矽烷、超純氨等重要特種氣體進入國產化時代。根據億渡資料,2021 年 中國特種氣體市場規模達 342 億元(+21。28%),預計 2026 年達 808 億元,隨著未來半導體、光伏等新興產業的發展,中國特氣行業需求有望進一步增加。

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2、高純氫:供應氫燃料領域

矽烷科技目前是當地周邊區域內唯一的生產型氫氣供應商。2018 年、2020 年,公司控股股東平煤神馬集團先後將首創化工公司制氫二期、制氫一期裝置整合至矽烷科技,公司制氫業務下游客戶為尼龍製造行業的關聯方,客戶使用氫氣為原材料生產尼龍的全產業鏈產品。

矽烷科技在 2021 年 7 月已建成年產 1600 萬方高純氫生產線,並正式向電力、公交、半導體等行業供應高純氫。公司的高純氫具有廣闊的增長空間和發展前景。公司目前已經透過氣體代理商向河南公交系統供應氫燃料領域使用的高純氫,公司已與宇通客車簽署了合作備忘錄,有望在 2022 年下半年正式開展供應。氫能源車由於處在起步階段,未來具有較大的成長空間及廣闊的發展前景。

公司高純氫的運輸能力,能較好地 覆蓋全省區域,具有較強的區位優勢。目前,公司的高純氫下游已涵蓋氫燃料、 電力(用於發電機組冷卻)、醫藥、半導體等多個行業,均已簽訂合同並形成訂 單。

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氫氣目前是公司的主要產品,近年公司的高速增長也主要來源於氫氣,不過高純氫佔比較小。公司的主營產品工業氫氣產能3。76億方,主要銷售給上市公司神馬股份下屬企業,同時公司利用自行生產的工業氫進一步提純生產高純氫,目前產能1600萬方。

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3、區熔級多晶矽:已初步完成下游廠商驗證

2020 年公司進行區熔級多晶矽的開發,建成了以電子級矽烷氣為原材料的區熔級多晶矽試驗裝置,目前公司區熔級多晶矽試驗產品經檢測各項指標已基本達到國外指標,並已初步完成下游廠商驗證工作。根據市場調研,目前國內無國產化規模化製備區熔用多晶矽的生產廠家,該產品具有進口替代的重要作用。

目前,矽烷科技建成了一套區熔級多晶矽中試裝置,公司經過技術 攻關和反覆試驗,掌握了區熔級多晶矽生產工藝等核心技術,已生產出合格的區熔級多晶矽棒狀樣品。副產的電子級多晶矽已透過下游客戶的測試,區熔級多晶 矽正在下游客戶進行試驗。

電子級多晶矽是生產晶片的關鍵原材料,區熔級多晶矽是電子級多晶矽的高階產品,主要用於製造絕緣柵雙極型電晶體、高壓整流器、高壓晶體 管等高壓大功率半導體器件,目前區熔級多晶矽均依賴進口,無量產的國產供應 製造商,若公司研發的產品認證成功,將有效填補國內空白,

打破國外在區熔級多晶矽領域的壟斷

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二、與吉林碳谷的相似度

1、關聯交易較多。

平煤神馬集團直接持有矽烷科技6,346。9014萬股股份(持股比例27。0432%),並透過其控股子公司河南平煤神馬首山化工科技有限公司間接持有矽烷科技5,893。7183萬股股份(持股比例25。1122%),透過其控股子公司河南省首創化工科技有限公司間接持有矽烷科技5,582。1886萬股股份(持股比例23。7849%),為矽烷科技的控股股東,合計控制公司75。94%的表決權。實際控制人為河南省國資委。矽烷科技控股股東中國平煤神馬控股集團旗下已有平煤股份、神馬股份、易成新能3家A股上市公司。

矽烷科技常年70%以上的銷售是與平煤神馬集團的關聯交易,關聯交易佔比較高。2019 年度、2020 年度和 2021 年,公司關聯銷售金額分別為 25,969。61 萬元、 37,459。89 萬元及 56,135。33 萬元,佔營業收入總額比分別為 70。41%、73。33%及 77。82%;關聯採購金額分別 13,217。24 萬元、20,851。41 萬元及 33,436。01 萬元, 佔採購總額比分別為 36。15%、53。17%及 59。92%。

客戶較為集中。2021 年,平煤神馬集團相關公司是公司的第一大客戶,佔比 達 78%,TCL 華星相關公司是公司第二大客戶,佔比達 5%。2021 年公司前五名客 戶合計收入佔比為 90%,客戶集中度較高。

2、研發投入較少。

公司 2019 年、2020 年及 2021 年研發投入佔營業 收入的比例分別為 2。04%、1。36%與 3。35%;現有專職研發人員 23 人,人員佔比 4。32%,兼職研發人員 5 人,與同行業可比上市公司相比,公司的技術中心規模 較小、研發人員較少。

3、資金緊張。

2019 年度、2020 年度和 2021 年,公司經營活動現金流量淨額分別為 62。96 萬元、-1,306。01 萬元和-4,744。75 萬元,2020 年 2021 年,經營活動產生的現金流量淨額為負,公司營運資金狀況較為緊張。

2019 年末、2020 年末和 2021 年末,公司資產負債率分別為 82。93%、63。77% 和 56。51%,流動比率分別為 0。38 倍、0。75 倍和 0。70 倍。與同行業上 市公司相比,公司的資產負債率較高,流動比率較低。

4、戰投較多,公募基金、保險資金入場。

公司此次IPO引入10家戰投,包括匯添富基金、中國保險投資基金、北京洪泰大業投資、共青城匯美盈創投資、珠海潤璟企業管理等。

5、發行底價較低。

公司擬發行不超過8996。65萬股,定價方式為網下詢價,發行底價為4。7元。此前,矽烷科技發行底價由原先的7。8元調整為4。7元,降幅近四成。吉林碳谷當時也是發行價格較低,只有6。5元。不過,矽烷科技詢價後發行價格肯定高於底價。

6、老股價格較低。

2018 年 12 月,第一次股票發行 33,912,754 股,發行價格為 1。49 元。2020 年 12 月,第二次股票發行發行 103,661,971 股,發行價 格為 3。55 元。

7、員工人數增多。

2019 年末、2020 年末及 2021 年末,公司員工人數分別為 429 人、493 人及 533 人。2020 年末及 2021 年末,公司員工人數較前一年末增幅分別為 14。92%和 8。11%,員工人數增加主要原因為隨業務規模擴大,用工人數大幅增多。

8、業績增速較快。

2019 年度、2020 年度和 2021 年度,公司營業收入分別為 36,884。65 萬元、51,080。53 萬元和 72,139。06 萬元。2020 年營業收入較上年上升 38。49%,2021 年營業收入較上年上升 41。23%。歸屬母公司所有者的淨利潤分別為1571。78萬元、4682。89萬元和7579。99萬元。

2020 年、2021 年營業收入較上年分別增長 38。49%、41。23%,主要原因系:公司於 2018 年底收購首創化工制氫二期生產線,相關資產於年底完成交割,此外,公司於 2020 年 8 月收購首創化工制氫一期生產線,相關資產於 2020 年 8 月 20 日完成交割,收購完成 後,氫氣業務成為公司重要的業務增長點,公司的收入結構發生較大變動。同時電子級矽烷氣銷量和收入也逐年大幅增長。

今年上半年矽烷科技實現營收5。07億元,同比增長37%,淨利潤1億元,同比增長96%,扣非後淨利潤為9842萬元,同比增長101%。公司業績增長的主要原因為,報告期內,矽烷、氫氣的產銷量較上期增加,同時矽烷及氫氣的銷售價格也較上期大幅增加。

9、高景氣週期。

近年來隨著下游光伏、新能源行業需求的持續旺盛,進入2022年以來矽烷價格持續上漲;另一方面又因為工業矽等矽烷所需原材料價格進入下行區間,2022年以來國內矽烷廠商盈利不斷改善,行業已進入高景氣週期。根據公司矽烷氣業務可比上市公司釋出的業績預告顯示,宏柏新材(605366)預計2022上半年淨利潤2。1~2。4億元,同比增長258。84%~307。77%;三孚股份(603938)預計上半年淨利潤3。96~4。25萬元,同比增長167。83%~187。44%。

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三、與吉林碳谷的區別

1、毛利率較低。

2019 年度、2020 年度和 2021 年度,公司的主營業務毛利率分別為 21。80%、24。24% 和 24。02%。2020 年度,主營業務毛利率較上年增長 2。45 個百分點,主要受益於氫氣毛 利佔比的增加,氫氣業務毛利率較高。2021 年度,主營業務毛利率保持穩定,變動較小。

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2、地域限制較強。

主要集中在河南和周邊地區。2019 年至 2021 年度,公司氫氣業務佔比大幅提升,氫氣銷售均位於河南地區,故公司主營業務收入主要集中於華中地區,同時矽烷氣客戶仍集中於華東、華南地區,符合行業分佈特點和氫氣區域性特點。

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四、可比公司

同行業可比上市公司有金宏氣體、華特氣體、和遠氣體和僑源氣體、凱美特氣、深冷能源。金宏氣體是行業龍頭,公司成長性表現突出。

金宏氣體

:一家專業從事氣體研發、生產、銷售和服務的環 保集約型綜合氣體供應商。經過 20 餘年的探索和發展,金宏氣體目前已初步建立品類完備、佈局合理、配送可靠的氣體供應和服務網路,能夠為客戶提供特種氣體、 大宗氣體和天然氣三大類 100 多個氣體品種。科創板,總市值111億,靜態市盈率66倍。去年扣非淨利潤1。3億,下滑21%。今年上半年扣非利潤8250萬,增長20%,動態市盈率67倍。

華特氣體

:一家致力於特種氣體國產化,並率先打破大規模積體電路、新型顯 示面板等尖端領域氣體材料進口制約的國內氣體廠商,主營業務以特種氣體的研發、 生產及銷售為核心,輔以普通工業氣體和相關氣體裝置與工程業務,提供氣體一站 式綜合應用解決方案。科創板,總市值138億,股價創出近期新高,靜態市盈率106倍。今年上半年利潤大增92%,扣非1。13億,動態市盈率61倍。

和遠氣體

:華中地區知名的民營專業氣體企業,致力於各類氣體產品的研發、生產、銷售、服務以及工業尾氣回收迴圈利用,主要滿足化工、食品、能源、照明、家電、鋼鐵、機械、農業等基礎行業和光伏、 通訊、電子、醫療等新興產業對氣體和清潔能源的需求。總市值34億,靜態市盈率38倍。利潤緩慢增長,今年上半年扣非4118萬,動態市盈率41倍。

凱美特氣

:國內以化工尾 氣為原料,年產能最大的食品級液體二氧化碳生產企業。主營業務為以石油化工尾 氣(廢氣)、火炬氣為原料生產乾冰、液體二氧化碳、食品新增劑液體二氧化碳、食 品新增劑氮氣及其他工業氣體生產及銷售等。總市值120億,靜態市盈率86倍。今年上半年業績增長42%,扣非7679萬,動態市盈率78倍。

深冷能源

:河南心連心深冷能源股份有限公司主營業務是二氧化碳(液化的)、甲烷(液化的)、氫(壓縮的)、一氧化碳、氧氣及其他氣體的生產、銷售以及危險貨物運輸、對外進出口貿易。主要產品和服務為合成氣體、空分氣體、電子特氣、能源氣體。在創新層掛牌的牛股,總市值25億,靜態市盈率27倍。今年上半年扣非淨利潤增長77%,7904萬,動態市盈率15。8倍。

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五、矽烷科技的產能擴大預期

1、在建工程。

2021年末在建工程1692萬,主要是中間罐體,如下圖:

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2022年半年報顯示:在建工程期末餘額 6705萬元,較期初增加了 296。3%,主要原因為報告期內公司 500 噸/年半導體矽材料專案、矽烷裝置冷氫化系統技改專案繼續建設發生的相關支出,另外新增了灌裝魚雷車置換面板在建工程專案發生支出所致。

2、募投專案。

招股書顯示,公司本次發行數量不超過 7,823。1709 萬股, 擬投入以下專案:

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a、矽烷裝置冷氫化系統技改專案:

冷氫化裝置技改可提高矽烷生產所需中間產物

三氯氫矽

的產能,由 1 萬噸/年提升至 5 萬噸/年。可同時為矽烷一期、二期和後續矽烷及半導體矽材料擴能提供原料保障。 專案總投資 19,412。18 萬元。技改後相比現在可提高 1300 噸/年矽烷產能。建設期為 18 個月。專案達產後正常年份可實現新增銷售收入 22,449 萬元。

也就是說,這個專案主要是提高三氯氫矽的產能。

提升三氯氫矽產能至 5 萬噸

b、500 噸/年半導體矽材料專案:

本專案預計年產 500 噸高純多晶矽,其中區熔級多晶矽 300 噸,電子級多晶矽 200 噸。電子級多晶矽是生產晶片的關鍵原材料,區熔級多晶矽是電子級多晶矽的高階產品, 主要用於製造 IGBT、高壓整流器、高壓電晶體等高壓大功率半導體器件,目前國內電子級和區熔級多晶矽需求仍主要依賴進口。

鑑於公司目前是試驗裝置尚未建成規模化生產 線,無法進行合格供應商認證,因此公司尚未取得區熔級多晶矽在手訂單。公司將在募 投專案建設投產後,加大客戶開發力度,與下游客戶加強溝通,儘快完成供應商認證工作。專案建成後達產年均營業收入為 25,663。72 萬元。

2021年9月,矽烷科技曾釋出關於擬建設500 噸/年半導體矽材料專案的公告。當時表示,專案預算總投資3。6億元,專案建設週期12個月。本專案企業自籌30%資金作為專案資本金,其餘70%資金擬申請銀行貸款。

公司今年半年度報告顯示,

2022 年 6 月,500 噸半導體矽材料募投專案建設完成主體施工並開始安裝裝置; 2022 年 6 月,中間罐體專案施工完畢,已投入使用。

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六、矽烷科技:能否成為吉林碳谷第二?

1、定價。

公司在13、14日網下詢價。此前公司公告,根據證券市場的情況和維護股價穩定的需要,公司擬調整本次發行上市方案中的發行底價,由原發行底價7。8元/股,調整為4。7元/股。公司之所以調低價格,是有原因的,維護穩定需要。由此推測,公司最終定價,可能在7。8元以下。如果超出,當初下調底價如何解釋?現在公司搞詢價,是募投專案需要資金較多,不想太低價發行。

我們根據募投資金和發行數量計算下。公司不含超額配售選擇權發行7823。1709 萬股,含超額配售選擇權發行 8996。6465 萬 股。計劃募集資金6億,公司計劃定價7。6695元—6。6692元。公司肯定不會破發,要使用超額配售選擇權增發股票,因此6。67元的價格就能達到6億募集規模。

2、合理估值。

公司發行前總股本2。25億,發行後總股本3。12926834 億股(超額配售選擇權行使前) 、3。2466159億股(超額配售選擇權行使後)。按照4。7元發行底價,公司發行後總市值14。71億。2021年扣非淨利潤6613萬,對應發行市盈率22。24倍。2022年上半年扣非淨利潤9842。64萬,對應動態市盈率7。47倍。

如果按照募資對應的6。67元發行,公司發行後總市值20。87億。對應發行市盈率31。56倍。2022年預測動態市盈率10。6倍。如果按照原發行底價7。8元發行,公司發行後總市值24。41億。對應發行市盈率36。91倍。2022年預測動態市盈率12。4倍。

我們觀察到,近期優質新股發行市盈率都是25倍左右,只有奧迪威28。53倍、恆進感應25。22倍,惠豐鑽石26。01倍,其它都在25倍以下。但矽烷科技既然想詢價,就是想突破這個限制,不想以25倍這個預設估值發行,如果按照募資對應的6。67元發行,相當於發行市盈率定在31。56倍。這個價格,公司應該滿意了,達到了募集規模。監管部門因為沒有超過7。8元的原底價,也保住了臉面。投資者因為動態市盈率僅有10。6倍,也會比較滿意。

那麼,公司上市後的合理估值會有多少?預測短期新股股價,最有效的估值方式就是相對估值法。對高成長新興產業新股,應採用動態估值。可比公司金宏氣體67、華特氣體61、和遠氣體41、凱美特氣78,均值61。75倍。但這是滬深尤其是科創板的估值,北交所估值現在打折厲害。過去我經常以7折給北交所新股估值,現在看也就是5折。去年11月北交所成立後,經過9個多月的回撥,現在北交所公司市盈率平均加權為24倍、市盈率中位數為19倍,估值水平下降了50%以上。從這個角度看,矽烷科技上市後動態市盈率在30倍左右。

我們也可以多一個視角,參考北交所其它優質公司,如吉林碳谷24、貝特瑞23、連城數控35、惠豐鑽石25、海泰新能24、昆工科技31,富士達21,根據它們的動態估值來模糊定價。比較這些公司,矽烷科技動態估值大約在20—25倍。據此計算,矽烷科技上市後合理總市值約為39億—49億,對應股價12。4—15。7元,中值14元。如果市場行情不好,可能估值不會打得太滿。但再不好,也不會低於深冷能源的動態16倍,因為在創新層進北交所還要增發稀釋,就超過20倍了。

綜合分析,

估計矽烷科技上市合理估值在14元,總市值44億左右,對應動態市盈率22.5倍。

矽烷科技:北交所氫矽材料第一股,能成為第二個吉林碳谷嗎?

3、長期投資策略

。判斷長期投資價值的主要依據,就是業績成長的持續性和爆發力,其中最直觀的就是產能擴大。因為產能擴大代表了行業景氣、企業進取,是這些因素的外化。

有明確、正在實施、前景遠大的大幅擴大產能專案,是產生牛股的肥沃土壤。有這種預期,才能支撐股價不斷向上,不斷提升市值。吉林碳谷、長虹能源、貝特瑞等牛股,當初都是同一投資邏輯,即大幅產能擴大預期。現在的新股昆工科技、惠豐鑽石,也是如此,正因為有爆發力強的新專案,這些股才會爆發。市場總是有效的,並不是無厘頭的瞎炒。因此,北交所新股尋找牛股,是有跡可循的,是有強烈的內在邏輯的。

但這種新股的內在邏輯,大部分投資者在初期是認識不透的,尤其是打新族不願投入過多精力,只當搬運工。因此,北交所的新股大部分是存在預期差的,實際上這是認知差。對優質新股的認知差,就是北交所新股投資的第二層邏輯,即在上市初期漲幅較小甚至破發時介入。當然,前提是有判斷新股優質的能力。

矽烷科技有明確產能擴大預期

,這個非常關鍵,是矽烷科技有無投資價值的主要依據。產能擴大有兩方面,

一是三氯氫矽產能提升至 5 萬噸,二是年產 500 噸高純多晶矽

。並且專案建設完成主體施工並開始安裝裝置,也就是說快投產了。這就不是簡單的畫餅,起碼比昆工科技的儲能專案要快得多。

公司有牛股潛質,可以長期投資,在北交所是很好的投資標的。預計上市後,走勢很活躍。但是,公司短期很難複製吉林碳谷上市初期氣勢如虹的走勢。公司產品侷限河南周邊,毛利率偏低,產能擴大也缺乏吉林碳谷的大手筆與爆發力。公司要想成為吉林碳谷第二,需要突破現有兩大產品,在高純氫和區熔級多晶矽上不斷突破、擴大銷售,尤其是後者。我們期待

矽烷科技在區熔級多晶矽上不斷釋放利好,這才是以後股價上升的催化劑

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