走勢的偶然VS.趨勢的必然:覆盤2016年股災3.0

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覆盤的兩種視角

對某個關鍵時間市場的覆盤,是職業投資者的重要工作之一,原因在於:

經歷過這一年的人,往往只記得其中的細節,而淡忘了宏觀整體認識

沒有經歷過這一年的人,回顧K線和資料,只有整體的看法,而無關鍵細節的認識。

以2016年年初的“股災3。0”為例,這次多少有點詭異的人造股災,覆盤的兩個角度,看法完全不同:

1、上帝視角:整體框架

整體框架思維,是上帝視角,俗稱“後視鏡”,可以幫助我們理解行情的大背景,對發生於2016年1月份的股災3。0,事後有很多解釋的角度:

首先,2015年的經濟是十幾年以來最差的一年,規模以上工業企業淨利潤1999年以來首次負增長,

A股上市公司淨利潤剔除金融股和“兩桶油”後下降 -14%,這個資料有多糟糕呢?對比2020年,A股全部公司剔除金融股和“兩桶油”的歸母淨利潤上升了14。5%。

其次,雖然2015年是股災年,但實際上,全A股指數全年漲幅17%,而且是在2014年全年大漲59%的基礎上,

指數在高位,且與經濟狀況並不相符。

最後,而2016年的年初,

全球股市和油價同時暴跌,

外圍市場環境也不好。

經濟差,指數高,外圍又拖後腿,在這種環境下,出現股災,也能說得過去。

但覆盤除了整體視角外,還是要回到當時的決策點,看某一些關鍵點時的市場看法,因為後者才是真實的決策狀態。

2、微觀視角:關鍵時點前後的市場變化

如果置身於2016年年初,股災卻並非必然的結果。

首先,

企業的盈利狀況從2015年四季度急轉直下

,如果不是企業調研跟著很緊,未必能想到經濟會如此之差。

其次,

當時的流動性狀況,可謂極度寬鬆

,當年五次降準五次降息,7天逆回購較年初下降160個BP,2016年上半年繼續寬鬆,並不支援暴跌。

再次,股災1。0和2。0剛剛過去4個多月,

高層出臺了很多穩定市場的政策,

感覺很難出現大的回撥,

最後,就算從技術形態上看,底部雖然時間上還不夠,但

從波浪理論上看下跌三浪已經完成

,即使有下跌5浪,通常也是類似2011-2012年那種時間換空間的延伸浪形態。

這就是上帝視角與微觀視角的區別,上帝視角只是不支援繼續上漲,但微觀視角下,市場有無數種可能的走法,那為什麼最後市場選擇了股災3。0這種最惡劣的走勢呢?

對股災3。0的覆盤能否看到一些規律的現象,能否給我們一些啟發呢?

偶然與必然

討論股災3。0,離不開從2016年1月1日開始實施的“熔斷機制”,所以股災3。0的最低點,後來也被稱為“熔斷底”,也正因為有了“熔斷機制”,這次不同尋常的股災才蒙上了一層神秘的色彩,

它到底是一次偶然的事故,還是趨勢的必然性呢?

所謂“熔斷”是針對大盤而言的,當天股指上漲或下跌至5%,市場停止交易一段時間,如果繼續上漲或下跌至7%,直接收盤。

這個政策實際執行的第一天就直接“熔斷”,我記得當天上午跌得莫名其妙,看了群才想起“熔斷”,第一反應是趕快賣掉一些,以免後來賣不掉——實際上也是越跌越快,最後從5%到7%只用了三分鐘。

“熔斷”是為了讓投資者冷靜,但實際效果卻是“吸引”,“千股跌停千股停牌”的記憶才過了兩個月,投資者出於流動性的擔心,反而會加大恐慌性操作。

這個政策的初衷是防止市場出現2015年那樣的大起大落,所以在政策釋出後的幾個月,很少有投資者對它可能產生的相反“吸引”作用有警惕。

這種“信任”是投資者對政策的慣性理解,認為此類茲事體大的政策,一般出臺都會非常謹慎,以至於忽略了一個不同尋常的現象

——這項重大交易方式的改變,竟然沒有任何試點就直接全面實施了。

事實上,深交所委託的某研究機構事先對此做出過質疑,認為5%和7%兩檔閾值和10%的個股漲跌停幅度過於接近,很可能引發對流動性的擔心。

交易所的回覆很有歷史意義,我直接摘錄:

“5%和7%兩檔閾值是三家交易所在對過去11年曆史資料進行分析測算基礎上提出的。其中,5%作為第一檔閾值可以兼顧設定冷靜期和保持正常交易的雙重需要;觸發7%的情況雖然較少,但屬於需要防範的重大異常情況,應當一併考慮,以此阻斷暴漲暴跌等極端異常行情的持續。”

事實上,歷史上少數幾次跌幅超過7%的交易日,就有兩次出現在熔斷政策期間,而熔斷機制一共才執行了四天。這就像很多量化策略“回測資料好,實際資料差”的原因一樣,是策略本身干擾了市場。

這段話和投資者此前的普遍反應,可以說直中“黑天鵝理論”中的兩點:

1、過去的經驗不可靠

2、不知道的事,往往才是最重要的事

所以,股災3。0發生在流動性繼續寬鬆的時期,

是一次典型的“黑天鵝事件”,具有偶然性和不可預測性。

對於高水平的投資者而言,股災1。0和2。0容易判斷,就看你的投資體系是否支援迴避這樣的風險,但股災3。0能否逃開,大部分靠運氣。

無妄之災隨時可能降臨,如果你的投資體系沒有遍歷性(比如高槓杆),你隨時可能突然死亡,這正是我們需要敬畏市場的地方。

當然,

從宏觀和基本面看,即使沒有“熔斷機制”,2016年年初大機率也是向下的

,原因在於,2016年是一個市場風格大切換的過程,這是由政策面和基本面決定的大方向。

這個市場風格切換能否透過更細緻的微觀視角去實時把握呢?

風格轉換背後的邏輯

前面說過,2015年的企業利潤出現了1999年以來的首次下降,這是上帝視角,但從微觀視角看,當時的很多投資者恐怕不贊同。

這種相反的印象也是正確的,

雖然2015年全部A股剔除金融股利潤降幅為-14%,但其中小板和創業板利潤卻是增長19%和21%。

 

這才是2014-15年的牛市中,中小盤指數漲跌幅超過大盤股的核心原因。

為什麼是中小企業的盈利狀況好於主機板企業呢?它代表當時實體經濟的狀況嗎?經濟下降時,難道不是小企業受傷更嚴重嗎?

原因有兩個,

最主要的是當時的併購重組

,特別是非銀金融、網際網路、影視娛樂、消費電子這些行業併購重組無論是數量還是金額都達到了一個高峰,而重組後的第一年,通常都是利潤大幅增長,拉高了中小板創業板的整體增速。

另一個原因,從2014年年中到2016年初,大宗商品價格持續下跌,PPI從-1%降到-7%

,主機板上市公司中,資源類企業比例較高,利潤受衝擊最大,卻有利於中游民營製造業企業降成本。

2014-15年創業板大牛市不能只看到資金面的“槓桿牛”和政策面的“改革牛”,上述兩大因素也創造了中小盤風格的基礎。

但從上帝視角看,它們也埋下了日後風格轉變的“種子”:

原因一的外生併購式的增長,無法延續,反而因為溢價收購,導致2018年開始的商譽爆雷潮;

原因二的大宗商品的熊市,引發“供給側改革”的政策,從2018年開始,持續提高上游資源類國企央企的利潤,也提高了中游中小企業的經營成本。

兩大因素髮力,市場轉向大盤風格,中小板、創業板的低迷從2016年一直持續到2021年年初。

當我們說“反者道之動”一類空對空的規律時,一定要找到基本面的依據,小盤股之所以從2016年開始盛極而衰,並不是什麼“物極必反”,而是漸漸被基本面與政策面拋棄。

市場每一次風格的變化,往往都需要透過一次大跌來轉換

,比如2011~2012的熊市結束後,從大盤風格切換到小盤風格,2015-2016年的三次股災結束後,從小盤風格切換到大盤風格,2021年春節後的暴跌結束後,又從大盤風格切換回小盤風格。

從這個角度看,如果基本面和政策面決定了市場風格,那這一場下跌就是無法避免的,但

它既可以是短期暴跌(2021年),也可以是長期陰跌(2011~2012年);既可以是全面暴跌(2015-2016年),也可以是指數分化暴跌(2021年),它仍然無法預測。

即使逃過了這一輪暴跌,投資者還是要面對市場風格的問題:

暴跌或陰跌都不一定會改變風格,

比如2015年的前兩次股災、2020年年初的暴跌、今年和2018年的熊市,之後都是風格的延續。

所以回到當時的微觀視角,股災3。0的出現,仍然沒有很大的機率。

站在風格大轉換的前夜

2016年年初還有一件看似無關的事,監管層對大股東和董監高的減持限制進行細化,導致了開年一開盤的那一波下跌,推倒了多米諾骨牌的第一波。

過馬路不危險,摔倒也不危險,但過馬路時摔倒,那就危險了。

假設減持限制不是剛好那個時候推出,假設當時正好有一個利好,導致2016年新年開盤後大漲,當天出現的可能就會是“上漲熔斷”呢?

當然,如果宏觀面已經決定了風格會在2016年轉變,那這一輪“上漲熔斷”後還是逃不了一輪下跌,類似2018年開年的走勢。

歷史有無數種可能,尤其是站在2015年12月底,基本面、政策面的兩個重大變化都沒有出現的時候——

傳媒和網際網路業績在2016年仍然看好,商譽爆雷還要兩年後;

 

更關鍵的“供給側改革”的方案

,雖然在2015年11月的中央財經工作小組中首次提出,但

真正讓市場看到方案還要到2016年2月

,即便是看到了這份方案,大部分分析師都並不認為它將對未來的經濟結構造成深遠的影響。

更重要的是,“改革牛”“網際網路+”“雙創”這些激發2014-15年牛市的政策方向,並沒有被否定,或者說沒有新的方向出現。

所以股災2.0後,從8月底到12月初的這一輪反彈,漲幅前三的行業非銀金融、計算機和傳媒,仍然是2014-15牛市風格的延續。

當然,如果對政策更敏感的投資者,可能已經從2015年年中“事實叫停”上述幾大行業的“跨行業重組”中,從高層人事變動中,嗅到了一絲政策轉向的氛圍,但這個政治嗅覺,即使是對職業投資者,也是要求太高了。

還是那句話,站在2015年年末,

站在風格大轉換的前夜,市場有無數走法,偏偏歷史選擇了最不可思議的那一種。

尊重規律,敬畏偶然

股災3。0的覆盤,可以深刻地感覺到兩件事:

1、在某些相似宏觀、政策面下,大趨勢會有規律性的重複

2、方向有趨勢性,但形式有偶然性,充滿偶然性的波動,同樣是風險的來源。

很多事情,

事後以“上帝視角”看起來脈絡很清晰,但落到微觀操作層面,則“差之毫釐,謬以千里”,“看對了做錯了”的事可謂家常便飯。

2015年,大家都知道股市過熱,早晚要跌,但你在2月、6月還是8月降倉位,對財富的影響截然相反;大部分投資者2016年全年的收益,基本上取決於2015年12月31日這一天的倉位。

事後的印象並不靠譜,2015年是股災,但全A指數漲幅17%,年底90%的股票都是漲的;2016年大家印象中還不錯,全年大部分時候都在上漲,實際上,因為年初的股災3。0跌得太狠,導致全年下跌10%。

但投資者的印象也沒有錯,

2015年的成交量全部堆在高位,可說是賺了指數賠了錢;而2016年跌得太早太快,大部分成交量推在低位,可謂賠了指數賺了錢。

股災1。0和2。0,只是消滅的了牛市的利潤,直到股災3。0才直接清理了一批淨值跌破清倉線的產品。至於那些在連番下跌中心灰意冷的股民和基民,就是確定性的永久損失了。

所以,仍然用這個系列的主題收尾:

投資者要尊重規律,更要敬畏偶然性。

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