基本面短期讓位流動性偏好,快手如何定性?

圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

財報季市場總會津津樂道於企業基本面的種種變化,再由此預判股價的走勢情況,如果此後股價如預測那般,則會歸因於“基本面投射”,一旦走勢與預測不符,就會退回財務分析起點,查詢自己遺漏什麼,又常常懊惱自己評判錯了企業財報。

令人弔詭的是,無論是輿論界還是市場操作人士,雖然都會將“長期價值投資”掛在嘴邊,而一旦進入現實股價分析,就會不自覺走向股價倒推基本面的怪圈。甚至於若對企業基本面有不同理解,最後往往會用“我們看股價”來結束爭論,在此股價可以完美投射基本面,兩者在此互為歸因關係。

快手2022年Q3財報釋出之後,輿論層也出現了激烈的辯論,尤其在成長性和盈利性方面激烈展開,固然企業在盈利性方面改進相當明顯(經營性虧損同比減少65%),但由於收入同比增長降到了12。9%,於是就有了 “未老先衰”的擔憂兩大觀點激烈交鋒,互不相讓。

本文核心觀點:

其一,快手基本面讓位流動性偏好,後者決定其成長股身份;

其二,快手與宏觀經濟,美元強弱,港股流動性息息相關。

基本面拆解

既然成長和盈利性是關於快手最激烈的爭論點,不妨就從此處破題。

在對網際網路企業進行分析時,市場會額外注重經營資料(DAU,MAU以使用者時長等),其邏輯在於只要有眼球效應就大概可以轉換為對應的經濟效益,

基本面拆解

我們在此將經營指標變形處理,根據DAU和季度使用者平均使用市場計算總使用者時長(粘性與使用者規模結合計算短影片真正的成長性),再對比當期總營收情況,見下圖

一般情況下,如果企業經營得當,總使用者市場大致會與總收入同步成長,在上圖中我們也可以看到2021年之前快手大致也是沿著此模式進行,不過其後總時長增長開始與總收入拉開距離,換言之,在經營層面快手還是透過內容孵化,流量明星的引入,演算法最佳化等形式來促進使用者的增長和粘性,但與此同時

財務分析格外倚重於經營指標。

為進一步找到上述問題的癥結所在,我們將問題進一步細化:測算廣告營銷和直播兩大支柱業務的單位時長收入情況,見下圖

快手最初以直播業務起家,其後隨著經營的多元化加之規模效應的體現,營銷廣告收入開始加速成長,2020年中兩大業務正式交棒,企業經營重心切換完成。只是令我們好奇的是,進入2022年之後營銷類收入增長開始顯示出疲態,而直播類收入似乎出現了“觸底反彈”的跡象,以2022年Q3為例,當期營銷收入同比增長僅有6。2%,但直播收入增速則高達15。8%,月付費使用者同步增長29。3%。

這就引起了我們的興趣,難不成快手又要回到直播打賞分利為主要商業模式的道路上來了?經過分析我們認為出現上述原因主要有:

其一,廣告業務在某種程度上是宏觀經濟的投射,當經濟活躍,企業家信心充足,就有加大投入以提高競爭的動力,這些都會反饋在廣告業務的增長上。如今我國宏觀經濟仍未擺脫下行壓力,廣告主投放動力大不如前(百度,阿里以及京東等頭部企業財報也都說明了此問題),

商業化的進展要相對滯後,出現了廣告位存量增加或者招商能力下行的問題。

其二,與直播類業務15。8%同比增速相呼應的是以電商服務為代表的“其他服務”39%的同比增長,由於電商業務的形式也是“直播”,從場景去倒推,很可能直播電商重新激起了平臺的直播屬性,甚至於強化了直播電商和傳統直播互為融合的現象:主播既帶貨也接受粉絲打賞。

在一線城市使用者看來,快手略有“土味”:草根使用者佔比多,表現形式又非常“接地氣”。相比於明星,此類網紅的商業探索往往不如前者那般有規劃,在我所觀察的網紅中,相當部分才藝直播和帶貨直播都有涉足(與有規劃的明星主播有明顯不同)。

上述分析雖然只是猜想,但意在提出詮釋企業成長性的方法:以使用者時長測算,快手成長性要相對優於總營收的表現,若要彌合此差距就需要企業在接下來提高商業化的能力,尤其是在廣告招商業務,

快手作為短影片行業代表企業,在現有情況下不可能獨善其身;

,又由於廣告業務具有高利潤的特點,一旦反彈就會帶來盈利性預期的好轉。

在上圖中可以非常清晰看到快手毛利率與營銷類收入呈明顯正相關性,這也與市場一般認識契合(營銷類收入成本僅為人工和服務等成本,邊際成本幾乎接近於0),也就是說:如果營銷類收入可以再次反彈,未來快手的盈利性也是會得到好轉的(在使用者規模效應累積下,市場費用開支也會隨之削減)。

透過上述簡單分析,我們大致對快手基本面有了如下分析:

其一,成長性方面快手仍然比較“分裂”,總流量增長開始大於商業化速度,樂觀看這為其後增長儲備了力量,但悲觀去看如果商業化持續得不到證實,其成長性的色澤就會暗淡,這就給管理層提出了更高的要求;

其二,短期內快手特有生態極有可能起到了對沖和稀釋風險的功效,長期無論是成長性抑或是盈利預期我們仍然要看營銷類收入,而後者既與當下宏觀經濟走勢密切相關,又對平臺生態強關聯(直播帶貨主播也會提高廣告投放以吸引流量),短期內我們固然可以將當下局面解釋為微宏觀的必然投射,但

若我國經濟進入反彈期,快手廣告業務的增長就是檢驗成長能力的關鍵

長期內快手能否兌現預期就十分考驗管理層了。

在對基本面簡單分析之後,我們再從市場認知角度去思考,重點看流動性傾向。

在聯絡匯率制度之下,港股本質上是以美元計價資產(當美元充裕,港股流動性也會隨之增強),具體表現則是美元指數決定著港股走勢。

如上圖所示,香港恆生指數與美元指數呈明顯的負相關性。在過去幾個月美聯儲強勢加息之下,美元越發強勢,以美元計價的港股就面臨嚴峻的下行壓力(流動性不足),這是流動性決定港股的基本邏輯。

自10月下旬開始,美元指數開始回落,從利率角度思考,美元短期利率下行幅度要遠小於長期利率,見下圖

根據常識美債2年為代表的短期利率取決於價格(美聯儲基準利率),10年美債長期利率則更側重於數量因素(美元供給)。在此之前市場主流認為美聯儲加息步驟決定著美元的強弱,但其實

流動性偏好定性

美國通脹壓力緩解確實在短期內緩解了鷹派加息的步伐,有利於美元流動性,但由於美元指數下行幅度更接近長期利率,換句話說在此輪美元流動性緩解中,起關鍵作用的並非降息預期,而是數量因素,也就是外匯市場。

隨著中國地產救市16條的出臺,加之明年國債的前置發行,使得中國利率中樞出現了上行趨勢,中美兩國息差逐漸彌合,人民幣貶值壓力得到一定程度緩解,傳導在外匯市場就是買入人民幣,賣出美元,美元流動性得到改善,等同於在港股又一輪小型QE,

流動性偏好定性

根據市場偏好,流動性改善往往首先利好成長股(流動性改變風險偏好,如此輪放水推高特斯拉),於是我們就可以透過對快手近期股價的走勢來判斷其是否還在成長股序列內。

我們整理了過去一年快手,恆生科技指數和恆生指數的起伏波動情況,在上圖中我們可以看到:

其一,快手在很長時間時間跌幅都要超過兩大指數,再次驗證市場收緊時成長股首當其衝;

其二,如我們在圖中所標註那般,在過去一年裡快手有兩次絕地反彈的機會,一次是5月,一次乃是最近,其回彈幅度都超過兩大指數;

其三,5月的反彈原因是多方面的,既有中概股底稿審查問題的緩釋,亦有5月底宏觀調整一籃子刺激政策的推出,這些都在香港資本市場得到正面體現,

只看到了價格因素,而忽略了數量因素。

根據分析可以非常確切看到,在現階段快手在港股仍然是以成長股身份定性快手(近期的反彈很說明問題),這一方面體現出市場對其當下表現更側重於成長潛力

港股也就迎來了一輪流動性改善下迎來的反轉。

),另一方面,就使得快手與內地經濟以及美元形成了“內地經濟強——美元弱——利好快手”這一迴圈,只看財報很可能誤判企業。

當然這也給快手提出了更高的要求,待宏觀經濟反彈之時快手需要交出符合成長性的財報,否則今日之定性就會成為未來之坑。

11月的反彈原因就很簡單了,如前文所言典型的流動性刺激。

其一,快手的定性並不單一取決於基本面報告,而是市場共識的結果,如今“成長性”仍然是其最重要標籤;

其二,

(總流量時長的提高強化此印象

,認為其經營資料在未來會兌現為股東回報,如果無法完成該權證就會產生極大副作用(股價快速下行),這其實也對未來快手管理層提出了更高的要求,享受短期股價回彈這不是成績,而是“負債”;

其三,快手特有的生態非常值得研究,我也會持續跟蹤。

最後總結本文:

(風險提示:內地經濟不及預期,快手未來業績不達標,美元繼續強勢,美國通脹反彈)

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