“燕窩第一股”頭銜難摘,燕之屋還要過幾道關?

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文 | 九方商評

三按資本市場“門鈴”未果的燕之屋,又發起了新一輪的衝擊。

12月1日,廈門證監局披露了轄區IPO企業基本資訊情況表(截至2022年11月29日),其中,廈門燕之屋生物工程股份有限公司(以下簡稱“燕之屋”)的稽核狀態顯示為“輔導備案”,這也意味著其已再次提交了上市相關的申請材料。

在2011年、2019年港股上市失利之後,2021年燕之屋轉戰A股市場謀求上市但同樣以失敗告終,甚至在今年9月底首發上會的前一天主動撤回了IPO申報材料。

而擺在燕之屋面前最大的問題,是其要對證監會此前發出的有關產品、經營層面的“57連問”予以合理作答,特別是針對上一次提交申報資料之前的一系列關聯收購、股權轉讓以及董事長個人的負債情況等方面。

儘管近年來中式滋補日益成為人們的“心頭好”,但不容否認的是,被花式營銷“泡發”的燕窩生意一直難以擺脫“智商稅”的質疑。加之,從招股書來看,燕之屋的經營情況實在也稱不上好看,即便上市了,能否持續得到資本認可也是一個懸疑。

想要最終摘得“燕窩第一股”的頭銜,燕之屋還需要努努力。

01 重營銷而輕研發

根據官方資料,燕之屋是一家從事燕窩產品的研發、生產和銷售的企業,主要產品包含以“碗燕”為代表的碗裝系列常溫即食燕窩、“燕之屋”系列鮮燉燕窩、溯源幹燕窩以及燕窩粽子、燕窩月餅等燕窩產品。

招股書顯示,2019年至2021年,燕之屋的營收分別錄得9。51億元、12。99億元、14。99億元,2020年、2021年營收同比增長分別為36。59%和15。40%。可以看出,雖然營收規模逐年上漲,但增速卻在大幅下滑。

2019年至2021年期間,燕之屋的年銷量分別達到810。08萬碗、1526。52萬碗、1677。08萬碗,對應的產銷率為96。90%、97。55%和98。37%。

燕窩消費品最大的經營優勢體現在高毛利率上,這一點招股書資料可以得以證實。以碗燕為例,2021年,燕之屋碗燕均價為165。54元/碗,銷量為412。23萬碗,但平均銷售成本僅為66元,毛利高達幾近100元/碗。

但如此高的毛利卻未能相應地撐起燕之屋的淨利潤。三年來的歸母淨利潤分別為0。79億元、1。2億元和1。67億元,2020年、2021年營收同比增長分別為51。90%和39。17%。與營收表現相同,歸母淨利潤增速同樣也呈現出明顯的下滑趨勢。

而從招股書支出專案中不難看出,導致淨利潤承壓的主要原因在於營銷費用的水漲船高。2019年至2021年,燕之屋廣告宣傳費為1。87億元、2。37億元和2。67億元,佔比營收19。72%、18。27%和17。85%,三年投入總計近7億元。

作為最早趟入燕窩這個行當的老牌企業,燕之屋對於營銷宣傳的重視程度與日俱增。早在2008年間,公司就邀請到香港女星劉嘉玲擔任品牌代言人,後代言人更替為林志玲,最新的代言人為當紅流量大花趙麗穎。2021年,燕之屋還邀請到奧運擊劍冠軍孫一文“站臺”。

除了在傳統的主流媒體上大打廣告之外,近年來,燕之屋還加大了各類新媒體渠道的投放力度:諸如在抖音、小紅書等年輕人最常關注的內容社群平臺上,包括關曉彤、姚晨、尹正等在內的明星以及網紅、KOL的官方賬號,都發布過產品的推薦影片。

上一次提交招股書時,燕之屋計劃募集資金10。19億元,而在資金用途方面,一方面用於生態產業園建設專案、燕之屋研發中心升級建設專案、補充流動資金等方面之外,另一方面則投向於營銷網路建設及品牌推廣方向。

與高昂營銷費用形成對比的,是“相形見絀”的研發費用。2019-2021年,研發費用分別為1874萬元、1766萬元、1895萬元,而這三年研發費用的總和甚至不足2019年一年廣告宣傳費用的三成。

從“重營銷推廣而輕研發創新”這一點便能理解,市場為何會將燕之屋這樣一家新消費品公司,同時還描述成一家營銷公司了。

01 重營銷而輕研發

為了發展經營,燕之屋在最近一年半時間內頻頻發起收購動作。

2021年6月至9月期間,燕之屋集中收購幾家商貿公司,包括哈爾濱市金燕薈商貿有限責任公司(簡稱“哈爾濱金燕薈”)、長春市金燕薈商貿有限責任公司(簡稱“長春金燕薈”)、北京天飛燕商貿有限責任公司(簡稱“北京天飛燕”)、太原市吉祥燕商貿有限公司(簡稱“太原吉祥燕”)。收購完成後,燕之屋對這幾家公司的持股比例都達到了55%。

而從第三方資料平臺“企查查”查詢出來的資訊不難看出,這幾家企業無一例外,幾乎都是在2021年3月至5月期間(即燕之屋去年提交招股書之前)新增註冊的,註冊資本金為300萬元或500萬元。

此外需要指出的是,上述四家公司向下還控制了不少商貿公司,具體來看——

- 哈爾濱金燕薈旗下控股了1家名為“哈爾濱市茗燕商貿有限公司”的企業,持股100%;

- 長春金燕薈旗下控股了2家商貿公司,“長春市金燕閣商貿有限公司”和“通化市金窩商貿有限公司”,持股均為100%;

- 北京天飛燕旗下控股5家商貿公司,分別為“北京芳燕食品有限責任公司”、“北京盛之燕商貿有限公司”、“北京亦忻商貿有限公司”、“北京燕屋一品商貿有限責任公司”和“北京御盛燕商貿有限公司”,持股均為100%;

- 太原吉祥燕旗下控股了1家名為“太原市名燕商貿有限公司”,持股100%。

據瞭解,新成立的北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈,分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產品的經銷業務;太原吉祥燕承接了原太原市場燕之屋產品的經銷業務。

此外,燕之屋的高管層及股東同樣也在這一階段內註冊登記了不少新公司。

諸如燕之屋監事鄭文濱(同時也是受益股份7。61%的股東)在2021年2月5日註冊了1家新的公司“青島銀鼎宴企業管理合夥企業(有限合夥)”,該公司執行事務合夥人薛鳳英據傳為鄭文濱的配偶。

燕之屋執行董事兼經理的李有權(同時也是受益股份7。60%的股東)分別在2021年4月20日和2021年5月18日註冊了新公司,分別為“青島愛之燕企業管理合夥企業(有限合夥)”和“廈門燕之屋文化禮品有限公司”。

儘管上述幾家承接核心地區銷售任務的商貿公司成立都不久,但收購估值卻遠高於市場中的常規作價。北京天飛燕評估估值為5900萬元,長春金燕薈評估估值2900萬,哈爾濱金燕薈估值3400萬,太原吉祥燕估值2300萬元,這四家公司估值合計達到1。45億元。

燕之屋僅籠統地解釋評估方法為收益法,並未給出具體方法。但令人擔憂的是,這些收購採用的是現金支付,交易方也未作出業績承諾。如果未來這幾家公司經營業績不及預期,燕之屋要面臨著極大的商譽減值風險。

在渠道及銷售端,燕之屋2021年前五大客戶依次為京東自營、北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司(簡稱“北京中大百誠堂”)、唯品會、天津市合聯裕泰商貿有限公司(簡稱“天津合聯裕泰”)和河南燕之傑商貿有限公司(簡稱“河南燕之傑”)。

燕之屋向北京中大百誠堂生物科技有限公司及其關聯公司(中大百誠堂)、天津市合聯裕泰商貿有限公司(合聯裕泰)、河南燕之傑商貿有限公司(燕之傑)銷售燕窩產品的金額分別為4096。86萬元、1998。92萬元、1988。13萬元。

實際上,鄭文濱也是第四大客戶天津合聯裕泰的股東,持股比例38。5%。由於北京中大百誠堂的法人為薛鳳英(100%持股),倘若上述提到的網傳的“薛鳳英為鄭文濱配偶”關係屬實,那麼鄭文濱其實也與有著密不可分的關係。

與此同時,天津合聯裕泰的法人傅洪波,持股比例達到50%。另有傳聞稱,燕之屋的股東之一(持股比例9。61%)的廈門金燕來投資合夥企業(有限合夥),持股比例為3。33%的郭爽為傅洪波的配偶,如果傳聞屬實,這層關係同樣也很微妙。

無論從那個角度來說,出於對財務風險(核算偏差、增加槓桿)、經營風險(不合理競爭)、稅收風險(轉移利潤)等多方面的考量,監管部門一向十分看重對(準)上市公司關聯交易方面的審查。

即使已再次提交了上市申報材料,同時從前後股權、利益鏈的前後對比中也可以看到,燕之屋真努力在錯綜複雜的“交易脈絡”中洗刷關聯交易的嫌疑,但多年形成的版圖想要在短時間內完全剝離,坦白講,這種可能性其實並不大。

對於燕之屋來說,比起向外界證明自身盈利能力如何、宣傳推廣是否合規,想辦法想監管部門充分自證“清白”,似乎要來得更加實際一些。

02 涉關聯交易和高溢價收購案

近年來,以燕窩、人參飲等為代表的中式滋補快速走紅,或多或少都與當下人們的“健康焦慮”有關。

導致這種現狀的主要原因,來源於這樣兩方面:一來,人們對於“健康”的理解愈發精細,從此前更多關注於病理、壽命等層面,躍遷至關注容顏、形象等層面;二來,突發風險因素的不斷增多,使得人們越來越在意日常的保養和預防。

品牌方們狠狠地抓住了這種需求,他們也在日常宣傳中不斷放大著燕窩的營養物質,比如唾液酸,並在轟炸式營銷推廣中順理成章地壯大起來。

然而實際上,早在多年前就有專家學者科學解釋了燕窩的營養價值,並講到人們常吃的雞蛋、牛奶、動物內臟等食品中也富含唾液酸這一成分。

認知差的減少,使得人們對滋補品的態度愈發理性。據《2022燕窩賽道新機會點洞察》顯示,燕窩類市場規模在2020年四季度達到峰值,淘寶天貓平臺的銷售額同比增長53。39%;但隨後出現明顯下降趨勢,2022年上半年,銷售額同比下降超過20%。

與此同時,受個別超級主播虛假帶貨的影響,以及國家對燕窩產品檢查力度的收緊,一些從東南亞國家進口燕窩自2021年起紛紛下架,將這些因素疊加,都影響了人們對燕窩產品的消費慾望。

當然,這並不是說燕窩不存在營養物質,加之多年培養下,市場中的消費需求也是真實存在的,只不過就市面上相關產品的價格與價值關係而言,可能仍算不上“合理”,未來價格方面很有可能會有所下滑。

這也意味著,燕窩行業的估值邏輯可能會發生不小的變化:對於燕窩這個品類追捧的熱情漸漸淡化,取而代之的,是行業向普通消費類的商業模型上逐步迴歸。

更何況,在不少投資人眼中,“A股市場沒有價值投資一說”,對於燕之屋而言,上市與否固然重要,但如何在上市之後持續獲得市場關注,讓機構和散戶拿出真金白金支援自己,同樣也要被提上日程了。

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