作者|Eastland頭圖|視覺中國
2022年11月18日,蜂巢能源科創板上市申請獲得受理。
蜂巢能源前身是長城汽車(601633。SH)於2016年組建的“動力電源事業部”,2018年2月開始獨立運營。
由於是申請在科創板上市,蜂巢能源還設定了1。28億“特別表決權股份”(每股可投5票),由保定瑞茂(魏建軍實控)持有。
蜂巢能源首次公開發行擬募集150億元,主要投入常州、湖州、遂寧的三個動力電池專案(總投資額403。7億)。
儘管蜂巢能源動力電池銷量排進前十,但與一二線巨頭差距不小。
剛從“重度關聯交易”轉向“外供”的蜂巢能源,沒摸到賺錢的“門徑”。動力電池賽道擁擠不堪,蜂巢能源有被巨頭“踩踏”的風險。
外購電芯起家
蜂巢三大產品為電池包、模組和電芯(儲能業務規模尚小)。
2019年以前,蜂巢能源採購電芯、生產電池包。也就是說,唯一的產品是電池包,外購電芯是原材料。
2020年開始自產電芯,除PACK電池包之外,亦對外出售電芯、模組。
2021年,電池包業務營收36。9億,銷量4。1GWh,單價0。9元/瓦時。2022年H1,電池包營收、銷量分別增至21億、1。9GWh,單價亦提高到1。1元/瓦時。
2020年,蜂巢電芯生產線投產後,自產電芯0。56GWh(外購1。3GWh),相當於電池包及模組銷量的30。4%。
2021年,自產電芯產量放大到3。65GWh,相當於電池包及模組銷量的80。8%;
2022年H1,自產電芯3。33GWh,其中1。03GWh對外銷售,自用部分相當於電池包及模組銷量的81。1%。
蜂巢電池包中自產電芯佔比保持在80%一線,“多餘”的電芯賣了換錢。
比較合乎邏輯的解讀是——蜂巢同時銷售三元、磷酸鐵鋰、無鈷等三種動力電池,在規模不大的情況下主攻三元電芯,其它型別電芯外購。
電芯是動力電池的“心臟”,蜂巢能源從外購起步無可厚非,但難言“底蘊”。
2019~2021年,蜂巢能源研發費用合計14。8億,寧德時代同期研發費用142。5億、國軒高科24。5億。
既無底蘊,研發費用亦不算高,旁觀者很難相信蜂巢能源在技術上有過人之處。
盈利能力尚待驗證
蜂巢的主要產品是電池包。2019年全部使用外購電芯,毛利潤5375萬、毛利潤率6。6%;
2020年自產電芯佔比30%,毛利潤降至1592萬、毛利潤率僅1%。
2021年自產電芯佔比超過80%,毛利潤1。68億、毛利潤率4。5%。
2022年H1,自產電芯佔比基本沒變,毛利潤1。35億、毛利潤率6。4%。主要原因是電池包銷售價格較2021年上漲了20%。
細看成本構成:2019年直接材料成本為7。5億(佔總成本的98%),其中6。5億用於購買電芯、單位成本0。84元/瓦時。
隨著自產電芯下線,直接材料佔比下降,製造費用、人工成本佔比上升。2022年H1,直接材料成本27億、佔總成本的81%,其中電芯採購成本5億、單價0。88元/瓦時。
不能自產電芯,充其量是個“PACK廠”。2020年電芯產能爬坡、調整階段,自產成本高於外採,合乎邏輯。但2022年H1自產電芯達產,電池包毛利潤率仍然低於外採。只能說蜂巢能源還沒有摸到賺錢的“門徑”。
還有一個值得注意的問題:招股檔案披露電芯生產所用正極材料、負極材料、電解液、隔膜的價格,可能沒有充分體現市場價格波動。
比如電解液,招股檔案披露2022年H1採購均價為9。65萬元/噸,較2021年提高18。8%。但2021年內三元電解液均價上漲了230%。用於配製電解液的六氟磷酸鋰,從不足7萬元/噸暴漲至50萬元/噸。蜂巢能源或許用“長協”鎖定了主要原材料的價格。
蜂巢能源電池包毛利潤率只有6個百分點,如果原材料價格居高不下,微薄的毛利潤未必能保住。
自產電芯在成本控制方面的優勢尚未發揮,原材料價格上漲對成本的影響“還在路上”,蜂巢能源盈利能力有待驗證。
學比亞迪未果,只好讓蜂巢單飛
2016年,長城組建“動力電源事業部”,似有“大軍未動糧草先行”的味道。
2017年5月首款純電動車C30EV上市,全年銷售2718臺,均價8。95萬元,每臺拿到補貼4。05萬元。2017年全國新能源車總銷量已接近80萬臺,長城汽車份額可以忽略。
2018年,長城汽車釋出尤拉 iQ、尤拉 R1、WEY P8等車型,全年新能源車銷量1。16萬臺、均價14萬、車均補貼3。5萬。長城汽車在中國新能源車市場的份額接近1%。
2019年,長城汽車新能源車銷量近3。8萬臺,均價降到7。9萬元,車均補貼2。2萬元。但直到此時,蜂巢的電芯仍全部外購。
為新能源車提供動力電池是長城汽車組建“動力電源事業部”的初衷,關聯交易是蜂巢的“本職工作”。
2019年、2020年向關聯方出售產品金額佔蜂巢營收的比例分別為99。4%、96。1%。概括起來就是:用外購電芯組裝電池包,做價8。1億賣給長城汽車;長城汽車用電池包裝備新能源車進行銷售,拿到補貼8。3億。
2021年H1,關聯交易佔營收的97。1%。下半年“風雲突變”,Q3、Q4關聯交易佔比分別降至84。3%、78。1%。2022年Q1、Q2再接再厲降至61。1%、52。2%。
先佈局電池再推進新能源車,長城汽車有比亞迪的“大模樣”,但骨子裡天差地遠。
2018年,長城汽車銷量突破100萬大關,賺燃油車“最後幾個銅板”是主旋律。
伺機發展新能源車,搭起架子、佔個“坑位”、拿點補貼,與比亞迪“以頭拱地”的姿態相比,長城汽車走的是“機會主義”路線。
長城旗下新能源車銷量主要來自尤拉品牌。2021年,長城新能源車累計銷售13。7萬輛,尤拉佔比98。6%(2020年這個比例是98%);
2022年1~10月,長城新能源車累計銷售10。8萬臺(尤拉品牌佔83。7%)、同比增速僅為10%。同期,比亞迪銷量達140萬臺、同比增長234%!
動力電池賽道很擁擠
1)一超多強格局
中國動力電池市場“一超多強”格局已然形成,一超是寧德時代,多強是國軒高科、中創新航、孚能科技等二線玩家(注:剔除比亞迪弗迪和主攻消費電子產品電池的欣旺達、億緯鋰能)。
2021年,寧德時代營收1304億,為國軒(104億)、中創新航(68億)、孚能(35億)、蜂巢(45億)四家營收之和的5。18倍。
2022年H1,寧德時代營收1130億,為國軒、中創、孚能、蜂巢四家營收之和的5。26倍。
動力電池之外,寧德、中創、蜂巢均有儲能產品,寧德還涉足鋰電材料(回收)。
國軒原本的主業是輸配電業務,主要產品為高低壓開關、變壓斷路器等。2015年透過重組進入動力電池產業。2021年,輸配電產品佔營收的比例跌破5%。
孚能業務單一,只有動力電池的一款細分產品——三元軟包電池。
2021年,寧德電池出貨量達133。4GWh、同比增長184%。國軒、中創、蜂巢出貨量分別為16GWh、9。3GWh、3。9GWh。
蜂巢出貨量雖能排進前十,但與國軒、中創等“二線”差距不小,只能暫時歸為“三線”。
2)單價高、毛利潤率低
寧德動力電池銷售單價及毛利潤率呈緩慢下滑趨勢,2019年單價為0。94元/瓦時、毛利潤率28%;2021年銷售單價降至0。69元/瓦時,毛利潤率22%;
國軒毛利潤率下降更明顯——從2019年的33。4%降到2021年的17。9%,幾乎腰斬。
儘管蜂巢銷售單價保持在高位,但毛利潤率卻低得可憐。2021年,銷售單價0。9元/瓦時,比寧德高29%、比國軒高45%,但毛利潤率僅為3。9%。
蜂巢能源其實是“半成品”,從技術、規模、成本控制與一線、二線有很大差距。但在2021年下半年,長城汽車意識到讓新能源車“帶”動力電池效率太低,不如蜂巢加大外供、降低關聯交易佔比,謀求獨立上市。
對投資人而言,單飛的蜂巢至少比長城新能源車有想象空間。
*以上分析僅供參考,不構成任何投資建議
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Eastland(李彤),江湖人稱彤師,擁有數十年豐富的投資實戰經驗,擅長從財報中窺見投資機會與風險, 一針見血,這是他第833篇上市公司的分析文章。彤師粉絲群限時招募中,任何關於投資的問題都可以在群內向他提問。掃描下方二維碼立即加入群聊????
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