羅永浩和他的投資人,給中國投資圈上了一課

圖片來源@視覺中國

文 | 財經無忌,作者 | 無鏽缽

過去幾天裡,如果要評選科技和風投圈最勁爆的大瓜,前錘子科技創始人羅永浩和紫輝創投創始人鄭剛之間的“隔空互撕”,一定能牢牢霸佔榜首。

迄今為止,雙方圍繞人品、道德、行規等一系列層面,以小作文和親友採訪為發聲渠道,所展開的“不友好交流”已經累計了三輪。

這一過程中,拋開“老羅跪X美元基金”、“鄭先生婚內傳奇”等一系列情緒化的離譜發言。總體來看,雙方的核心議題還是兩點:

1. 新公司股權替換回購協議一事,是否存在利益侵犯?

2. GP(普通合夥人,一般為投資管理者)和企業高管應該如何相處?

圍繞著上述兩點,鄭先生認為自己“沒被尊重”、“利益受損”,而老羅方則強調“子虛烏有”、“我給多了”。逢此焦灼戰況,不少律師、投資人、大V等相關人士也紛紛出場論戰,以至於事態一度升級到老羅的帶貨直播間。

在此基礎上,盤點此次“互撕”,與其說是羅永浩自帶的高流量促成了話題的傳播,倒不如說,是這兩個難得一見的議題,

恰巧觸碰到了中文風投圈兩隻“房間裡的大象”——一隻是“回購協議”,另一隻則是“GP角色定位”。

回購協議:被約束的和被保護的

首先來看回購協議部分,這也是雙方核心經濟利益的分歧點。

據光子星球報道,“錘子科技於2017年9月簽署的D輪融資協議裡寫明瞭5年回購條款,即公司如果5年內沒有實現IPO,需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權,贖回價格需要按照年化5%收取股息。如公司無法支付贖回款項,創始人應承擔連帶贖回義務。協議中明確要求,5年期滿的一個月內將以上股份贖回價款及股息一次性全部支付給D輪投資方。到2022年9月,該協議里約定的5年投資時間已滿,投資方也就擁有了贖回權。”

鄭剛方的論點主要是從事實和法律層面表達對這一協議的支援:

回購協議:被約束的和被保護的

•中文風投圈都會籤回購協議

•這一模式最早從美國舶來,就是為了保護投資人利益

換句話說,在鄭剛的眼裡,只要他願意,隨時可以讓老羅追償這部分股權回購,這或許也是他產生不滿的理由——“追償這1。8個億合理合法,我可以不要,但你不能不給”。

而在老羅和他的朋友們的視角里,鄭剛顯然是輸在了情理上:

•國內司法也予以承認

•回購協議的設立和實踐,存在“霸王條款”

老羅自己可能也覺得委屈:錘子垮了,投資黃了,我自掏另一家公司股份補償你,還不算仁至義盡?

•投資有風險,捱打要立正

綜合來看,回購協議雖然名義上是為了保護投資人利益,也獲得了兩國法律界在司法立場上的共同支援,但無論是在美中,該協議其實從誕生之初就被賦予諸多限制,可謂不折不扣的“跛腳合約”。

參考北京大學法學院教授劉燕在《對賭協議與公司法資本管制:美國實踐及其啟示》一文中的事實依據,所謂的“回購協議”,通常只有在目標公司無法完成某些條款時才會觸發(在錘子科技事件中,該條款為5年內無法實現IPO),因而本質上是一種“對賭”。

客觀來說,關於這兩點,雙方的認知都有合理性,但也都不全面,這也正是中文風投圈的普遍現象。

在出資階段,投資人首先承擔了高溢價入股的風險;在經營階段,由於目標公司多為非上市公司,不需要資訊披露,投資人又面臨資訊不對稱的風險;在退出階段,由於許多投資方是私募基金,本身就有考核退出期的指標,因而投資人還要再承擔上一級的壓力。

說難聽點,沒有這個協議保護,你的投資物件帶著小姨子捲款跑路了,你都只能乾瞪眼。

然而不幸的是,美國司法界很快就發現,加入了這個協議後,投資方很快又成為了蹺蹺板的另一極,進可梭哈撞大運,退可撤資保平安。

受此影響,美國風險投資機構協專門擬定了一個《風險投資示範合同》(以下簡稱《示範合同》)在“贖回”等條款處明確指出了三點:

這種“對賭”最早火熱於2008年金融海嘯之後,它所旨在解決的,是融資合同中的一種不平衡現象——投資人承擔了過多的風險。

•回購行為必須要用合法可用的資金

•回購行為不能為公司經營帶來負面影響

這一限制背後的商業邏輯,被業內人士總結為一句精闢的觀點:

•回購行為可以分期執行

投資風險應該由風投企業自己擔,初創企業缺錢,創業公司老總缺乏財富積累,不能要求他們在財富上給予投資者補償。

當然,上述法律和理念並不全然適用於中國資本市場,宏觀來看,國內圍繞股權回購協議的爭論,主要也分為三派:

“矽谷無對賭”。

相形之下,筆者認為更值得參考的則是“折衷派”,這一派別主要圍繞實際的收益和風險關係,結合投資性質、金額等因素綜合分析。

例如,一般認為,風投機構在天使輪和A輪的融資收益上限較高,因而不應當觸發“回購協議”,而在投資金額較大,所佔股份和收益較少的C、D輪融資,則可以視情況執行。

然而無論參照哪一種模式,值得明確的是,對賭都不是真的“賭”,回購協議也絕非“霸王條款”和“剛性兌付”,正如萬通集團創始人馮侖所說的那樣:

激進派認為應當完全訴諸於法律,怎麼判就怎麼執行;保守派則認為是完全的“道德條款”,無端使用這一協議,等於在圈子裡徹底“社死”。

“二者本質上還是按既定規則調整雙方關係,解決投資問題。”

關於理想中的投資人和創業者之間的關係,馬雲講過一個比喻:

“兩個人的關係就像是夫妻,誰也說不上佔了誰的便宜,最後又總會在如何教育孩子上產生分歧。”

某種意義上,這個比喻可以稱之為精妙,遺憾的是,國內資本市場的“大家庭”裡,除了夫妻和孩子,還有作為“公婆”的LP(有限合夥人,一般為出資者)。

而做“媳婦”的GP,實際體驗,也正如某部著名歷史劇中的臺詞一樣“兩頭瞞”,實在瞞不下去的時候,也是隻能“屈了自己和子女,不能屈了公婆和丈夫”。

由此也造就了兩個極端現象,

中國GP,畸形生長

典型案例就是軟銀願景,在經營的艱難時刻,軟銀賣出了最賺錢的阿里,但卻持有虧錢的WeWork。

彼得·林奇曾將這種行為稱之為“拔掉開好的花,然後給雜草澆水施肥。”

上述情況,在羅永浩和鄭剛此次的不愉快事件中似乎同樣存在。

此前,鄭剛就曾對媒體表示,“對錘子科技投資的1。75億元裡,大概有1億是我的,還有6000萬是別人的錢”,而他已經向自己基金的LP回購了4000多萬元。

企查查的資料也顯示了鄭剛等投資人當下的焦慮,在紫輝創投歷史投資的73個專案裡,除去老生常談的陌陌、映客、觸寶,這家GP上一個結出來的IPO果實,還是2017年注資的雷神科技。

這或許也變相解釋了鄭剛口中“從不回購”的自己,為何如此執著於這一張1。8億的回購協議——一個不負責任的猜測是,倘若保留這份回購協議,對於LP來說仍然算“有交代”,而如果接受羅永浩的股權分配方案,這筆投資無疑徹底宣告了失敗。

中國GP,畸形生長

統計資料顯示,中國目前的股權投資基金管理人已達兩萬多家,作為參考,中國GP數量是美國的6倍,但管理規模僅為美國的0。4倍。

這樣高強度的內卷下,多麼駭人聽聞的故事,都擁有了生長的土壤。

此前,就有訊息爆料稱,華南地域的許多個人LP非常崇尚迷信,熱衷於尋覓“緣分”,一到募資機構辦公室,覺得“風水不好”,立馬就會走人。

為此,不少GP也練就了一身投其所好的本領,比如,選擇公司地址時,他們會關注辦公室是否坐北朝南,屋前是否開闊無遮擋,可以接納八方生氣,迎四方客財。

這種迷信思想甚至一度蔓延到具體的投資案例中,比如,某知名創投機構GP,一不見面、二不考察,僅憑著對創業公司創始人生辰八字、易經測算,就敢動輒出手百萬投資。

如果沒有媒體的報道,你大概很難相信,這種離奇服務甚至一度蔓延到了幫LP父親哭墳,幫LP孩子找工作、鍍金,邀請LP本人深山徒步、聽交響樂等複合專案上。

對於這一類行為,GP圈還參照網際網路行業,發明了一種全新的稱謂:

一個是本該成為創業者合夥人的GP,在全球經濟週期下行和LP盈利要求的壓力下,對創業者不惜拔劍相向,殺雞取卵。

只是不知道,這是不是鄭剛口中,羅永浩“看不起”投資人的緣由。

在那之外,另一個極端現象則是本該成為LP引領者的GP,卻在無休止的上演“劣幣驅良”的野蠻競爭。

當然,無論事實的真相如何,想要在這個複雜動盪的環境下重獲增長,內地風投圈仍然離不開GP們的整體價值進化。

成為LP的價值明燈,成為創業者的知心導師,這本該是市場給予投資管理者的厚望。

但在中國,這樣的角色分配走向了新的岔路口—GP們固守在自己的舒適圈裡,幹著重複造輪子的事。

造成這樣的窘境的原因既有歷史因素,也有現實難題。

“服務賦能”。

在上世紀九十年代,股權投資在中國剛剛起步,企業成長步伐加快,一級市場資產大於需求,因此一級市場給新技術的估值也低於二級市場。

而GP往往只需要發現這些存量資產,利用估值差就可以輕鬆套利。

而進入二十世紀初,GP進入了競爭最激烈的階段,透過增值服務,比如聚焦投後服務,來形成各自的差異化優勢。

不難發現,當下所處的第三個階段,

內地風投圈,風往哪裡吹?

但遺憾的是,投後服務的門檻並不高,反而讓GP走向同質化。

而本應走向增量創新階段的GP,並沒有跟上時代的發展,看似形成了自己的投資資源與賽道圖譜,但其實仍未走出的舒適圈。

內地風投圈,風往哪裡吹?

富煜投資總裁姒亭佑在接受《母基金週刊》時表示,GP 同質化本質上是人的問題。GP 投資對未來行業發展趨勢與認知缺乏獨立思考與洞見,張口閉口的投資趨勢,都是媒體風口,所謂的核心能力就是“搜尋”。

綜上所述,當下的資本市場,無論是LP、創業者,還是GP,都還存在相當的提升空間,結合此次羅永浩和鄭剛的故事,可以說,方方面面的原因造成了現在LP、GP和創業者之間的“不可能三角”。無論如何,可以確定的是,這一過程中,吵架和開撕解決不了問題。

這個在經濟學家共同期待的2023年開端爆發的插曲,除了吃瓜,似乎也是無形中送給當前野蠻生長的風投圈的警醒。

正如一位投資者在接受媒體採訪時所闡述的那樣:

宏觀來看,中國GP職責的發展軌跡,大致經歷過三個階段:

頂部