依賴信託融資涉嫌"明股實債"祥生控股或多渠道隱藏負債?

依賴信託融資涉嫌"明股實債"祥生控股或多渠道隱藏負債?

《中國科技投資》楊春霞

導語:在祥生控股奔向千億規模的路上,信託融資、關聯方墊款以及合作公司資金拆借可謂是“功不可沒”。

11月18日,祥生控股集團有限公司(02599。hk,以下簡稱“祥生控股”)在遞表168天后正式在港交所掛牌上市,這意味著祥生控股未來的融資渠道或有望拓寬。

不過,對於祥生控股來說,上市後需面對的問題還有很多,比如仍處在高位的淨負債率以及居高不下的融資成本等。

根據聆訊資料,截至2020年4月30日,祥生控股的淨負債率仍高達426%,不僅在今年赴港上市的房企中位居前列,在規模相當的房企中也屬“一枝獨秀”。此外,由於頗為依賴高息信託的借貸擴張,祥生控股的融資成本也一直居高不下,2019年高達9。28%。

今年8月份央行和住建部設定了房地產行業“三道紅線”,對於祥生控股來說頗具壓力。聆訊資料顯示,截至2020年4年30日,祥生控股資產負債率為90%,現金短債比低至0。5,再加上426%的淨負債率,祥生控股可謂是“三線全踩”。

外界多有質疑祥生控股在有意隱藏負債,最令人生疑的就是其借款規模近三年來一直保持著較小的增幅,直至2019年,祥生控股的借款規模僅為285。27億元,這在千億規模房企中並不尋常。

或許這些質疑並非空穴來風,記者查詢其招股書發現,關聯方墊款及合作公司資金拆借是祥生控股慣用手法。與此同時,與信託公司之間的“對賭”、“股轉轉讓”等操作,涉嫌“明股實債”。

依賴信託融資幕後藏對賭

在地產行業,發家於浙江諸暨的祥生控股算的上一匹“黑馬”,僅用三年時間就實現了千億規模的跨越。

2016年起,祥生控股提出“36781”的快週轉策略(即3個月動工、6個月開盤、開盤銷售去化70%、一個月後去化達80%、1年現金流歸正),於同年實現銷售額翻三番,此後更是以年複合增長率超100%的速度實現規模增長,至2019年,克而瑞顯示祥生控股銷售額為1151億元。

而在規模增長過程中,祥生控股的資金支援大部分來源於信託渠道。以2019年為例,根據祥生控股今年6月份披露的招股書,2019年借款總額為285。27億元,其中有180億來自於信託融資,對應融資筆數為51筆。

需要提及的是,51筆信託中,除了少數幾筆的年利率低於10%,其餘都在10%以上,最高的一筆超過了16%。

2020年同樣如此。招股書披露,自2019年12月31日起至最後實際可行日期,祥生控股已訂立總額約52。66億元的信託融資安排,而同期與銀行訂立的貸款協議僅為16。14億元。此外,用益信託網顯示,2020年以來祥生控股透過萬向信託、迦明資產等渠道發行了5筆信託融資計劃。另據記者調查,今年與祥生控股合作的信託公司還有中建投信託和中融信託。

在上述信託融資中,有一款名為“中融-豐盈128號集合資金股權投資信託計劃”(以下簡稱“豐盈128號”)較為特別,存在對賭條款。“豐盈128號”系今年8月份中融信託發行的融資計劃。

根據產品資料,“豐盈128號”擬募資17。7億元,業績比較基準為8%,其中14。16億元將用於向杭州博盟企業管理諮詢有限公司(以下簡稱“杭州博盟”)進行增資,以不超過3。54億元用於祥生控股發放信託貸款,資金用於鄒城未來城專案開發建設。

天眼查顯示,今年7月22日,杭州博盟股權結構已發生變化,已由此前祥生控股100%持股變成祥生控股持股20%,中融信託持股80%。

不過,記者注意到,產品資料的風控措施中明確提及祥生控股與中融信託針對標的專案銷售業績及經營業績、工程進度以及投資收益業績對賭,並由祥生控股提供對賭補償支付義務。

針對信託公司的對賭條款,西南財經大學金融學院數字經濟研究中心主任陳文表示:“房地產融資難度持續加大,談判能力下降,(存在)對賭正常。”

另據招股書,截至2020年4月末,祥生控股權益類信託融資規模為45。32億元。且今年6月份中融信託入股祥生控股旗下呼和浩特祥博房地產開發有限公司、呼和浩特祥安房地產開發有限公司,今年5月中融信託退出祥生弘景房地產開發有限公司。

記者調查發現,諸暨祥生新合置業有限公司、諸暨祥生宜景置業有限公司、杭州祥生弘景房地產開發有限公司及海寧祥生房地產開發有限公司等公司也曾與信託公司之間發生過股權轉讓,涉及萬向信託、平安信託和陸家嘴信託。

在業內人士看來,股權類信託往往就是“明股實債”的溫床。“一般來說現在地產基金的股權專案都是假股真債”,一位信託公司的工作人員對記者表示。

陳文亦表示,房企專案公司與信託公司之間進行股權轉讓也是明股實債。“有點相當於拿專案做抵押融資的樣子”,陳文說道。

此外,知名地產分析師嚴躍進也認為,房企類似的股權轉讓實際上是一種變相的融資,也是在規避信託融資發行規模過大的內容,也可以理解為降低負債的重要舉措。

那麼“豐盈128號”為何會存在對賭?祥生控股與中融信託頻繁的股權變更之間是否均如“豐盈128號”一樣存在對賭條款呢?祥生控股並未進行正面迴應,僅稱一切資訊以官方公告為準。

關聯方墊款“輸血”以及合作公司資金拆借

拋卻信託融資“明股實債”不說,祥生控股或許還有多種隱藏負債的渠道。

從其招股書來看,雖然祥生控股的銷售規模在快速攀升,但是其表內的有息負債卻沒有明顯地增長,2017年至2019年,該資料僅增加了不到30億,2019年為285。27億元,與同規模房企相比較,相對較少。

根據克而瑞榜單,銷售額處在1000億-1500億的房企除了祥生控股之外,還有佳兆業、中國奧園和正榮地產等。而上述幾家房企2019年的借款規模分別為1171。96億、957。64億、363。17億,均遠超祥生控股。

那麼,祥生控股是如何做到以較低的借款撬動千億規模呢?祥生控股稱“公司近年借款規模的變動與實際發展需求相符合”。

記者分析祥生控股往年發展歷程,發現關聯方墊款及合作公司資金拆借起到了很重要的作用。

首先就關聯方墊款,根據招股書,在關聯方墊款中,2017-2019年末,祥生控股關聯方墊款分別為124。88億元、144。47億元和87。29億元。其中以受控股股東所控制的公司墊款最多,分別為123。09億、133。37億和75。13億元。

與此同時,2017年-2019年末,祥生控股分別償還關聯方墊款95。77億、151。49億和96。11億元。綜上來看,透過關聯方墊款,祥生控股獲得了大量的週轉資金,且截至2019年末,祥生控股仍有13。27億關聯方墊款未予歸還。

不僅如此,祥生控股的開發專案也大量由關聯方建設。招股書顯示,2017-2019年,受控股股東控制的公司為祥生控股提供的建設規模分別為43。86億元、96。1億元和98。32億元。

鏡透公司研究創始人況玉清告訴記者,“如果是明確有利息的,而且還有中間金融機構介入,應該是要計入融資借款的,但如果只是一般業務性往來,那就是‘其他應付款’,不在金融負債統計範圍。”從招股書來看,祥生控股的關聯方墊款並無中介金融機構介入。

其次,除了關聯方墊款之外,合作方的短期資金拆借也為祥生控股提供了資金支援。據《證券市場週刊》報道,2018年浙旅湛景置業有限公司(以下簡稱“浙旅湛景”)為祥生控股的7家專案公司拆借了規模不等的資金,年利率統一為12%。

該報道指出,諸暨溪園文旅小鎮投資有限公司和衢州祥生房地產開發有限公司是浙旅湛景2018年拆借筆數和規模都較大的兩家,前者拆借8筆合計規模達到13。81億元,後者拆借9筆合計規模達到6。07億元。

另外需要提及的是,浙旅湛景是祥生控股重要的合作伙伴。招股書披露,祥生控股旗下衢州祥生房地產開發有限公司、衢州祥生弘遠房地開發有限公司、衢州祥生弘景房地產開發有限公司、紹興祥生弘景房地產開發有限公司、紹興祥生弘遠房地產開發有限公司、諸暨溪園文旅小鎮投資有限公司等6家公司均有浙旅湛景入股,其中前5家浙旅湛景持股均為20%,最後一家持股比例為35%。

不過,祥生控股對此進行了否認,迴應稱“借款規模少與關聯方墊款、資金拆借不存在直接關係。公司按照相關規定進行披露,不存在刻意隱藏情形。”

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