韋爾股份:基本面向好,但估值略高

韋爾股份:基本面向好,但估值略高

圖片來源@視覺中國

文 | 薛洪言

據中國半導體協會資料,2020年我國半導體產業銷售額8848億元,其中,設計、製造、封裝測試三大環節分別佔比42。7%、28。9%和28。4%。很多投資者對晶圓製造環節的龍頭中芯國際耳熟能詳,對半導體設計環節的龍頭韋爾股份則知之甚少。

其實,與中芯國際在製造環節著力創新突圍一樣,韋爾股份也肩負著晶片設計環節國產化逆襲的重擔。在CMOS影象感測器領域,韋爾股份位居全球第三,但市場份額僅為11%,與索尼(39%)、三星(24%)仍有很大差距。在整個晶片產業國產突圍的大環境下,對企業而言,差距代表著成長空間;對投資者而言,差距則代表著股價上漲的希望。

晶片設計龍頭,基本面持續向好

韋爾股份成立於2007年,一直從事半導體產品設計和分銷業務。2017年,公司在A股上市,2019年先後併購全球第三大CMOS影象感測器供應商豪威科技和知名晶片設計企業思比科,一躍成為全球領先的半導體設計公司之一。當前,韋爾股份已是A股市值最大的半導體設計公司,同時也是國內主要的半導體產品分銷商之一(2019年位居國內第5名,且前五名之間差距不大)。

2020年,公司營收總額198億元,半導體設計業務佔比超過87%,其中,僅CMOS影象感測器晶片(下簡稱“CIS晶片”)一項就佔比74%,毛利貢獻更是高達80。7%,是公司實打實的拳頭產品,在很大程度上決定了公司業績表現。

CIS晶片的主要工作原理為利用感光二極體實現光電訊號的轉換,再對感光單元輸出的電學訊號進行加工處理,從而實現對色彩、亮度等光學資訊的感知與處理。CIS晶片是數字攝像頭的重要組成部分,廣泛應用於手機、電腦、網路攝像頭、安防裝置、汽車、醫療成像、無人機、VR/AR等領域。據智研諮詢資料顯示,2019年全球CIS市場中,手機佔比約64%,之後依此為單反(7。8%)、汽車(6。5%)、安防(6。4%)、工業(6。3%)等。

韋爾股份:基本面向好,但估值略高

從各大場景的發展趨勢來看,CIS晶片正處於中長期景氣週期中,市場仍有較大的增長空間。

晶片設計龍頭,基本面持續向好

近年來,智慧手機品牌商紛紛將攝像頭效能視作核心賣點,經歷了從後置單攝到後置雙攝、前後雙攝乃至3D感應模組、後置三攝、四攝、五攝等演進過程,導致智慧手機成為CIS最主要的應用領域。如華為P40 Pro+便是7攝配置(前攝 2 個+後攝 5個),利用多個單一攝像頭集合了廣角、超廣角、3D 感知、景深、潛望等功能,以實現更好的拍攝效果。

韋爾股份:基本面向好,但估值略高

當前,智慧手機市場仍以三攝為主,四攝、五攝仍有較大滲透空間,大機率還能支撐CIS需求在未來三五年內保持穩定增長。但隨著智慧手機市場本身走向成熟、出貨量增速放緩,對CIS供應商而言,能否把握住無人駕駛、虛擬現實、工業機器人等新興產業的機會,將在很大程度上決定企業中長期發展前景。

(1)手機CIS

資料顯示,2019 年全球車載攝像頭出貨量約為2。5億顆,主要用於後置攝像頭(倒車影像)。隨著車聯網、智慧汽車、自動駕駛等應用的逐步普及,車載攝像頭從傳統的倒車影像、前置行車記錄儀延伸至電子後視鏡、360度全景成像、線路檢測、障礙物檢測、自動駕駛、駕駛員監控等領域,需求量快速增長。據Yole Development預計,2024年平均每臺汽車將擁有3顆攝像頭,汽車CIS領域增長前景廣闊。

(2)汽車CIS

安防監控也是重要應用場景。當前,監控攝像機主要分佈在機場、火車站、道路、銀行、辦公樓、商場等場景中,未來隨著智慧城市、智慧家居的發展,城市、家庭等場景的監控攝像頭滲透率有望快速攀升,從而帶動安防CIS市場的快速增長。此外,物聯網、智慧製造、醫療、VR/AR等領域的日益普及,也正在成為CIS市場增長的重要引擎。

(3)其他領域CIS

護城河與競爭力

半導體設計屬於技術密集、人才密集、資金密集型行業,工藝複雜、技術迭代速度快、產業化程度高,具有很高的進入壁壘。

對新進入者而言,技術是第一道關,要突破核心技術需要一段相當長的摸索期,待突破之後,主流技術大機率已經迭代更新。從下游市場拓展來看,攝像頭晶片在終端成本中佔比較低,手機廠商等下游客戶更注重供應商的穩定性和可靠性,新進入者很難靠價格戰快速佔領市場,出貨量難以快速提升;同時,上游晶圓代工廠市場集中度高,高階產能供應不足,新進入者出貨量低,難以和代工廠建立穩定和優先的合作關係,反過來制約其技術創新與迭代升級(舉例來說,高畫素CIS產品需要設計企業和晶圓代工廠在工藝設計環節進行深度合作,要求雙方均投入大量研發資源,新興的設計企業難以取得代工廠信任)。

總之,在技術、客戶、產業鏈、資金、人才等多方因素作用下,半導體設計領域進入壁壘很高,龍頭企業佔據先天優勢,強者恆強。如歷史資料顯示,2014-2020年,半導體設計行業三大巨頭(索尼、三星、豪威科技)市佔率從63%提升至74。2%,寡頭壟斷格局愈發明顯。

護城河與競爭力

作為半導體設計企業龍頭,韋爾股份產品線佈局完整,其CIS產品覆蓋了8萬至6400萬畫素等各種規格,做到了全產品線佈局,能抓住各個細分領域的增長機會。此外,公司在半導體分立器件和電源管理 IC等細分市場也具有較強的競爭力,對觸控與顯示驅動整合晶片、射頻器件及 IC、MEMS 麥克風感測器等半導體產品也有佈局。

韋爾股份既是頭部半導體設計企業,又是業內知名的半導體產品分銷企業,與全球主要半導體供應商、國內各大模組廠商以及終端客戶長期保持著良好合作關係。從營收貢獻看,分銷業務佔比僅為15%,但更為重要的是,分銷業務為公司提供了充分的第一線市場資訊,反過來為設計業務賦能。同時,強大的分銷能力也為公司自有產品銷售提供了保障:既能鞏固拳頭產品的市場地位,又能助力新產品快速開啟局面,為持續增長奠定基礎。

韋爾股份:基本面向好,但估值略高

1、進入壁壘高,強者恆強。

晶片設計技術含量高,多元應用場景對CIS技術創新提出更多差異化要求。如汽車CIS強調高可靠和高靈敏度,監控CIS需要無光環境清晰度,醫療CIS注重小型化和低功耗,工業CIS需要動態高速傳輸,物聯網領域則對成本極度敏感。與索尼、三星等主要競對集中在消費電子領域積累不同,韋爾股份子公司豪威科技在其他領域也有深厚的技術積累,在這個意義上,韋爾股份在新場景拓展中想象空間更大一些。

CIS領域的技術軍備競賽永不停息,中長期看,科技研發才是唯一護城河。在戰略層面,韋爾股份將各產品線中的技術研發部門視作組織中最核心的部門,高度重視研發人才培養和團隊建設,為可持續發展提供保障。如2019年收購豪威科技後,及時對1107名研發及核心人員授予了股票期權,確保了研發團隊的穩定性。2020和2021年,公司繼續實施股權激勵計劃,分別覆蓋1212和1962名研發及核心人員。

2、產品線完整,涉足分銷業務,助力細分市場滲透。

如前所述,當前手機CIS市場尚未飽和,無人駕駛、物聯網、智慧製造、醫療、VR/AR等新興CIS領域方興未艾,韋爾股份核心業務仍處於景氣賽道中,基本面前景向好。據Frost&Sullivan 統計,2019 年,全球CIS晶片出貨量63。6億顆,市場規模165。4億美元,2024年有望分別增至91億顆和238億美元,複合增速保持在7。5%左右。

除此之外,韋爾股份的市佔率提升也值得市場期待。根據 Frost&Sullivan統計,2020年全球CIS市場中,索尼以39。1%的份額位居第一,三星以23。8%的份額位居第二,豪威科技位居第三位,份額11。3%,同比提升1。8個百分點。

從技術對比看,索尼新產品釋出速度較快,但三星和豪威科技同類產品緊追其後,三者不存在明顯的代際差距,多數時間內,三家產品同質化都較高。從價格對比看,豪威科技的產品具有明顯的價效比優勢,再考慮到中國大陸攝像頭模組出貨量佔據全球近80%的份額,在國產替代的大環境,公司市場份額有望繼續快速提升。

單純看基本面因素,韋爾股份適合中長期持有,下面再評估下當前估值的合理性。

從估值水平看,截止2021年9月23日,韋爾股份市盈率53。6倍,市淨率16。23倍,均處於一年以內的低點位置(受2019年併購豪威科技和思比科影響,公司2019年營收和淨利潤出現大幅波動,主營業務結構也發生重大變化,故2020年以前的歷史估值水平不具有可比性)。

據公司2021年股權激勵方案,其業績考核條件為未來三年淨利潤複合增速不低於34%,具體來看,2021年不低於70%,2022年不低於17。6%,2023年不低於20%。據此從PEG的角度來看,當前53倍的估值並不便宜,如已持有可繼續持有,如未入手,建議等待更合適的買入時機。

頂部