逆風的聲音:流動性的拐點真來了?

編輯:黃倩

逆風的聲音:流動性的拐點真來了?

逆風的聲音:流動性的拐點真來了?

昨天市場大跌,今天市場開盤也被砸的很慘,除了市場自身的估值調整壓力之外,最關鍵的就是流動性出現了重要變化:昨天央行逆回購縮量,淨回籠貨幣780億,今天又再次淨回籠1000億,股債幾乎雙殺。更讓市場擔心的是央行貨幣政策委員會委員馬駿的表態,核心意思是“有些領域的泡沫已經顯現”,而這主要是因為貨幣寬鬆,如果不適度轉向(收緊)可能會有金融風險。

其實這次的逆回購也好,馬駿的表態也好,都不是關鍵,流動性永遠不是突然有一天說變就變的,它是跟著宏觀經濟週期調整的。在經濟復甦的大趨勢下,央行的這種態度早已經成型了,不是昨天才有的。我們年度策略命名為逆風飛行,核心就是告訴大家2021年最大變化就是流動性會繼續邊際收緊,去年5月以來貨幣政策總體呈現從寬鬆到按兵不動的狀態,但在2021可能逐步轉向實質性的收緊。對市場來說,從順風到逆風是可以確定的大趨勢,過去一個月流動性相對寬鬆只是季節性的跨年效應,並沒有改變中期趨勢。

那麼,最近這兩天的動作和表態,是不是意味著流動性實質收緊的拐點已經到來?我們應該如何去分析流動性?今天我們就來詳細講講這個問題。

首先界定一下,金融機構天天掛在嘴邊的這個流動性到底是什麼?為什麼要起個這麼拗口的名字?有些投資者經常把流動性和“資金面”、“錢”當做一個概念,其實不完全一樣。

錢是你手中那張靜態的紙幣,央行印出來100塊,社會中就增加100塊,而流動性是動態的貨幣概念,央行雖然只印了100塊紙幣,但是透過信貸等流通活動創造出來的錢遠不止100塊,也就是說,這不僅包括你手中和銀行裡存放的紙幣,還包括個人、家庭、金融機構持有的存款,有的可能只是個數字,並沒有一一對應的紙幣,它們時刻處於流動當中,共同組成了流動性的概念。

所以宏觀流動性是一個動態的概念,分析流動性的鬆緊絕不是看賬戶上的餘額這麼簡單,必須結合動態的經濟活動去分析。舉個例子,有的時候央行逆回購和MLF放得多,不代表央行就在寬鬆,因為可能正好這段時間貨幣需求大,比如過年過節的時候大家現金用得多,央行就稍微多放點錢,這只是對沖,而不是寬鬆。反之也一樣,不能只以絕對的數量去分析流動性的鬆緊。

一個更好的方式是看流動性的價格,也就是利率。因為利率更準確,量多量少不重要,價格沒漲,就說明不緊,價格沒降,就說明不松。比如上個月的9500億的MLF,雖然量很大,但是MLF的價格也就是中標利率還是2。95%,已經連續九個月沒有調整,這就說明利率的方向沒有變,流動性邊際收緊的方向也沒有變,跨年效應過去之後一定會迴歸,如果你理解了這一點,你就不會聽信當時市場上關於降息降準和再寬鬆的傳言,也不會對這幾天央行的反手操作感到驚訝。

如何觀察利率和貨幣方向呢?我們之前給大家講過利率體系,關於央行的貨幣政策取向,核心可以觀察三個基準利率,包括短期的逆回購利率,中期的MLF利率和長期的LPR利率,LPR是2019年推出的,之前主要看存貸款基準利率。

這三個利率作為基準輕易不動,一旦動了就是大事。比如2014到2015年逆回購利率下調了185個BP,MLF利率下調了65個BP,當時沒有LPR,用的是存貸款基準利率,一年期存款基準利率下調了125個BP,這些動作對應的就是2014-2015年那一次最大的寬鬆週期,也是2014-2017年三年多牛市的主要推手。又比如2017年到2018年初,基準利率又連續上調,對應的就是利率收緊的週期,也是2018年熊市的主要推手。

那麼從這三個核心利率來看,我們目前處於什麼位置?短期的7天逆回購中標利率自2020年3月之後已經連續10個月未動,一直維持在2。2%;中期的MLF中標利率自2020年4月之後已經連續9個月未動,一直維持在2。95%;長期的LPR利率自2020年4月之後已經連續9個月未動,一直維持在3。85%。很明顯,我們正在從松到緊的半路上,目前處於不鬆不緊的狀態,但下一步肯定是從不鬆不緊到實質收緊,而不是再次寬鬆。

背後的原因就是目前經濟在復甦,或者說經濟資料在改善,金融泡沫在加劇,央行沒有任何理由再去轉向寬鬆,相反,就像馬駿說的,透過適度收緊貨幣政策來遏止泡沫風險更為必要。

什麼時候會實質收緊?這個要看經濟復甦和通脹上行的強度,大機率會出現在二季度。我們可以做一個歷史對比,從2015年12月暫停降息,到2017年1月實質加息,不鬆不緊的狀態大概維持了14個月,而目前這輪不鬆不緊的狀態已經持續了10個月,按照歷史經驗推算的話也差不多在二季度。其實這個階段背後的邏輯就是貨幣放水逐漸起作用,經濟逐漸復甦直至有點過熱的過程。現在還沒有實質收緊就是因為經濟還沒到過熱,也就是說通脹還不高,畢竟PPI都還沒轉正。

那麼再進一步說,這會對市場產生什麼影響?我們在年度策略裡其實詳細講了這個問題,感興趣的可以去看看回放,再重申一下結論:

第一,實質加息也不意味著牛市馬上結束,比如2017年初加息,牛市到2018年初才結束,更何況目前還沒有到實質加息,所以中期來看,牛市仍未結束。不過,隨著利率的上行,股市的風險的確越來越大,利率上行到一定程度股市會有系統性的熊市出現,到時務必警惕。

第二,結構上看,流動性環境的變化也會導致風格繼續輪動,大方向仍是延續去年下半年以來的順週期+跨週期風格,但具體來看,順週期內部前期主要是週期股,後期可能更偏金融股,跨週期的消費內部前期更偏必選消費,後期可能更偏可選消費。

第三,利率上行會衝擊高估值,如果沒有業績增長支撐,前期的高估值板塊和個股會加速回調,整個市場分化加劇,指數和龍頭漲,大部分公司下跌的情況可能會繼續。

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