B 站"打滑"

2021 年 3 月 26 日,嗶哩嗶哩公告稱,因在香港公開發售股票獲 174 倍認購,擬將在港發售數從 75 萬股提高到 300 萬股。

用 IPO 發行量的 4% 在港公開發售(慣例是 10%),假如 “ 飢餓營銷 ” 奏效再提高公開發售數量,顯示出某種 “ 謙卑 ”。但是將發行價定在 808 港元,則是一種張揚——茅臺有、騰訊無。

茅臺股價漲到 2000 多元,概不 “ 送轉 ”(效果約等於不拆股),買一手茅臺(100 股)要 20 多萬,這正是茅臺想要的效果!騰訊可不敢,2014 年股價超過 500 港元,立馬實施 “ 一拆五 ”,以降低投資門檻。拆股後股價一度漲至 700 多港元,如果再漲估計騰訊會考慮再次拆股。

嗶哩嗶哩在納斯達克交易價約為 100 美元,但這不是在香港定價 800 多港元的理由。透過分拆,比如 “ 一拆八 ”,讓納斯達克交易的 ADS 由每份代表 1 普通股變為 8 普通股。在港交所發行的普通股相當於 ADS 的八分之一。百度在納斯達克交易價格超過 250 美元,而在香港發行價為 252 港元,就是這個道理。

嗶哩嗶哩直接定價 808 港元,這種氣魄,騰訊、百度是沒有的。

“ 人口紅利 ” 不及想象

嗶哩嗶哩源於 ACG(動漫)內容社群,於 2009 年創立,2011 年開始公司化運營。

早期 B 站主要靠內容吸引使用者,至力於培養 “ 高活躍度、高互動、高粘性、有歸屬感的社群 ”。成為正式會員需要透過一個包括 100 多道選擇題目的 “ 會員考試 ”。

那時嗶嗶嗶哩的市場費用極低,2015 年僅為 1769 萬,相當於營收的 13。5%。隨著使用者自然增長放緩,市場投入持續攀高。

2016 年市場費用突破 1 億元,Q4 平均月活使用者(MAUs)達到 4938 萬;2017 年市場費用突破 2 億,Q4 月活使用者達到 7176 萬,同比增長 45%;2018 年 Q4,月活使用者進一步增至 9277 萬,但增速降至 29。3%。

B 站"打滑"

進入 2020 年,低迷許久的 MAUs 增速陡然拔高:Q1 同比增長 70%,隨後三個季度同比增速均高於 50%,Q4 突破 2 億。

推動使用者增長的主要動力是市場費用而不是內容。2020 年 Q1 市場費用同比增長 234%,其餘三季市場費用同比增幅分別為 181%、227%、147%。

嗶哩嗶哩在上市前拉高使用者數的意圖十分明顯。但用十年加鉅額市場費用才發展到 2 億使用者,約佔中國人口的七分之一。對 B 站來說,“ 人口紅利 ” 基本吃完,市場投入的邊際效益很低。

而且招攬來的是 “ 路人 ” 而非 “ 家人 ”,社群氛圍可能發生蛻變。

“ 四驅 ” 還是 “ 兩驅 ”?

嗶哩嗶哩將營收分為四個部分:移動遊戲、直播及增值服務、廣告、電商及其它。

移動遊戲業務主要是為 “ 第三方 ” 發行遊戲,使用者免費下載並以嗶哩嗶哩賬號遊玩及購買虛擬物品。

直播及增值服務主要也是靠虛擬物品銷售變現,此外還有 “ 大會員訂閱費 ”。

廣告包括出現在移動端應用的啟動頁及頁面頂部的廣告、網站主頁頂部橫幅品牌廣告以及線上影片推送旁邊的效果廣告。

電商收入來自 ACG(動漫)相關商品和線下表演及活動的票務收入。

移動遊戲是嗶哩嗶哩變現的主力,2017 年收入 21 億、佔當年營收的 83%。2020 年,移動遊戲收入 48 億,同比增長 33。5%,佔營收的比例卻降至 40%,因其它三項業務營收增速都超過 100%!

“ 直播及增值服務 ” 異軍突起。2015 年收入只有微不足道的 620 萬元,2017 年收入達 1。76 億,2020 年達到 38。46 億,最近三年平均年複合增長率 179%,在營收中的份額躥升至 32%。

廣告收入雖然翻倍,還是少得可憐。2020 年 Q4 平均月活使用者突破 2 億,全年廣告收入僅 18。4 億,佔總營收 15%。

2020 年 “ 電商及其它 ” 收入增速超過 100%,佔總營收的 13%。

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嗶哩嗶哩原先只有一個 “ 驅動輪 ” ——移動遊戲發行。直播興起後,面向同樣的使用者群體採取同樣的套路(虛擬物品銷售),第二個 “ 驅動輪 ” 有了可觀的輸出。

至於廣告、電商兩項業務,現在看到的數字是:2020 年市場費用同比增長 191%,達 34。9 億。但 2020 年比 2019 年多花的 22。9 億市場費用,假設一大半用於換取廣告、電商業務的 18 億收入增長,那嗶哩嗶哩是 “ 四驅 ” 還是 “ 兩驅 ” 就值得商榷了。

哪個 “ 輪子在打滑 ”?

2019 年移動遊戲營收 36 億,同比增速僅為 22。5%,呈現 “ 未老先衰 ” 之相,“ 保增長 ” 只能靠其它業務了。2020 年各季,移動遊戲收入對營收增長的貢獻率均未超過 30%,Q4 收入 11。3 億對營收增長的貢獻率僅為 14%。

2020 年 Q1,直播及增值服務收入為 7。9 億,對營收增長的貢獻率達 53%,其餘三季這個比例分別為 46%、39%、37%。

2020 年 Q4,廣告、電商收入分別達到 7。2 億、7。4 億,對營收增長的貢獻率分別為 24%、25%。昔日 “ 不起眼的小兄弟 ” 托起半壁江山。與 2019 年 Q4 相比,這兩項業務合共增收不到 9 億,卻多支出 6 億多市場費用。

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嗶哩嗶哩好比一臺 “ 四驅車 ”,移動遊戲 “ 打滑 ”,另外三個 “ 輪子 ” 拼命工作卻未必能持久。

移動遊戲一年幾十億收入,比騰訊差三個數量級;廣告收入一年十幾億比抖音低兩個量級;直播收入比快手低一個量級,電商業務做一年相當於 “ 雙十一 ” 的十分鐘 …… 不要說在某個細分領域成為龍頭,只是龍頭的百分之一、千分之一。而且,在如此低的位置就表現出增長乏力,靠鉅額營銷費用 “ 保增長 ”,未來想象空間比較有限。

招股檔案中,嗶哩嗶哩號稱 “ 將抓住中國年輕一代日益增長的消費需求 ”。空口無憑,得看廣告主是否願意投錢,使用者是否願意買東西?。

從廣告和電商業務的表現看,嗶哩嗶哩只抓住了年輕人的時間,距離 “ 抓住消費需求 ” 還差得遠。

營銷費用 “ 吃光 ” 毛利潤

1)毛利潤

嗶哩嗶哩的成本要覆蓋遊戲釋出、服務品託管及維護、遊戲推廣及客服,自營電商進貨成本;要與遊戲開發者及主播分成;還要向版權所有者支付內容成本。

營收成本主要包括:收入分成、內容成本、頻寬及伺服器、電商及其它。

2020 年,收入分成 43。7 億,佔營收的 36。4%,與直播業務崛起前相比有不到 1 個百分點的下降。移動遊戲與直播主要變現方式都是虛擬物品銷售,分成佔營收的比例不變,說明支付給主播(及渠道)的分成比例與支付給遊戲開發者(及渠道)的基本相同。

內容成本每年遞增 1、2 個百分點,2020 年達到 19 億,佔營收的 16%。以長影片為主的愛奇藝,內容成本直追營收。即便將收入分成視為 “ 廣義內容成本 ”,抖音、快手、嗶哩嗶哩們仍有很大成本優勢。

2020 年營收同比增長 77%,頻寬及伺服器成本增長 24%,頻寬及伺服器成本佔營收的比例下降 4 個百分點至 10%。

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“ 電商及其它 ” 包括與電商業務相關的商品進貨成本、員工成本、折舊等。2020 年此項成本為 15。07 億,而成本為 17。75 億,毛虧損 2。7 億。而 2018 年、2019 年 “ 電商及其它 ” 業務分別虧損 3。4 億、4。5 億。電商業務有很好的想象空間,對估值重要。即便連年虧損,嗶哩嗶哩還是努力將其做大。

剔除 “ 電商及其它 ”,用遊戲、直播、廣告三項業務收入減成本,得到毛利潤 *。2020 年毛利潤 * 為 31 億元,毛利潤率 * 達 29。7%,較整體毛利潤率高 6 個百分點。

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嗶哩嗶哩犧牲 6 個百分點的毛利潤率,支撐盈利希望渺茫的電商,說到底還是為了估值。

2)費用控制

藍色拆線代表毛利潤(率),彩色堆疊柱代表費用(率),藍色 “ 淹沒 ” 彩色才會有經營利潤。可以看到嗶哩嗶哩距離盈利還有很大距離。

2020 年行政費用 9。8 億,佔營收的 8。1%(2019 年行政費用率為 8。7%);研發費用為 15。1 億,佔營收的 12。6%(2019 年研發費用率為 13。2%)。行政費用、研發費用穩中有降,唯獨市場費用一騎絕塵。

2015 年,全年市場費用僅為 1769 萬;2019 年 Q1 就達 1。8 億;2020 年 Q1 暴漲至 6 億;Q3 達到 11。9 億,佔營收的 36。9%;Q4 回落到 10 億,佔營收的 26。6%。

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剔除電商業務帶來的虧損,遊戲、直播、廣告三項業務毛利潤率合計不到 30%,剛好被市場費用率 “ 抵消 ”。坐擁 2 億月活使用者,流現變現的毛利潤被市場費用 “ 吃光 ”,嗶哩嗶哩自有流量的商業價值何在?

嗶哩嗶哩早已告別使用者自然增長,且 MAUs“ 含金量 ” 低,猶如陷入泥沼的汽車,四個輪子都在打滑,脫困有難度。

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