又要談論民企債風險

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摘要

民企債頭上的“三座大山”。2017年信用緊縮之際,民企債融資迎來歷史性的拐點。缺乏背景優勢的弊端一覽無餘,認可度急劇下降;隨著2018年資管新規下發,終結“重口味”配債模式,過橋資金舉借無門之後,於同年爆發“民企違約潮”。因連環違約,民企成為債市眾矢之的。而永煤事件之後,短短時間內華夏幸福再爆危機,看似影響有限,可民企債再次面臨歷史重演的壓力。

第一,非地產民企債融資佔比創2010年以來新低。不同的是,在產業債遭受質疑的期間,城投債發行規模屢創新高,佔信用債發行比例高達56%。

第二,非地產民企債發行期限創新低,去年12月以來,非地產民企債融資期限已經不足1。4年。尷尬的是,非地產民企債融資期限縮短,融資成本還在攀升。

第三,當融資收緊碰到集中到期,非地產民企債存量40%於2021年到期。

民企債不但沒有跟隨信用債融資總量改善,被“擠兌”的狀況反而加劇。非地產民企融資佔比、發行期限創新低,卻遇到接近一半的存量到期,區域性緊信用已經提前到來。實際上,永煤事件之後,為了避免債市超調,央行積極投放資金,交易商協會查處結構化融資等。可是,配置天平未能糾偏,債市資金流向或許並不是預期內的領域。

信用市場的錢正在流向哪裡?萬眾期待,城投債成為最“吸金”的資產,體現在以下三點:1)高收益城投債免疫債市和資金波動,1月下旬至今,隱含評級在AA及以下等級的城投債成交佔比僅小幅下降;2)市場在買什麼城投債?區縣級是“香餑餑”。相比隱含評級而言,區縣級城投債交易的“狂熱”顯著許多,其占城投債成交比例陡增至32%,創下近期新高。3)資金如何配置城投債?低估值增持,買入期限平穩。

城投債的“熱”和民企債的“冷”表面上是投資者風險偏好變化所致,但深層次折射兩點寓意:1)前期呵護債市的措施直達“痛點”緩慢(糾偏產業債悲觀預期),2)“副作用”起效反倒更快(城投債交投火熱)。從這一線索出發,不難理解央行態度為何“大轉變”。

結合交易所對城投債融資的限制來看,高負債地區城投債應當暫緩新增,進入政企邊界劃分,釐清債務的序列。但市場過度追捧城投債,一是與區劃融資限制的思路產生背離,二是虹吸其他品種融資,引發變相“擠兌”效應。因此,總量政策層面,央行回收流動性亦是避免上述副作用的擴充套件。

可是,如果流動性持續收緊,利率債的波動難免向信用市場傳導,脆弱的民企債恐怕難以承受。接下來有兩個風險關注點要跟蹤:1)非地產民企集中到期能否順利滾續,2)倘若非地產民企債融資受阻,集中到期壓力會否向信用風險演繹,最終重複2018年民企違約潮時的場景。

風險提示:年末流動性趨於收緊,民企債超預期違約

正文

資金顧慮難消,債市陰霾未散。歷經跨月的艱難,緊接著又是春節假期的臨近,資金交易員焦頭爛額同時,央行慎之又慎的投放,讓猜忌再次甚囂塵上。儘管14天公開市場操作如期到來,但規模有限,頗有點杯水車薪的意思;令人意外的是,下半周DR007連續兩天開盤價跳升至2。32%,高於往常10bp。流動性衝擊頻繁顯現,即便PMI讀數創數月新低,都無法形成有力對沖。利率債波動不低,活躍券收益率繼續上行。

相比之下,偏悲觀的情緒並沒有過度向信用市場蔓延。2月以來成交量靠前的個券中(剩餘期限超過1年),收益率上行幅度明顯偏低,16同盛投資MTN001交易淨價不跌反漲。

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不僅信用現券“平穩”,一級新發狀態延續了1月末的“反季節”特徵。2月首個交易周,公募信用債淨增量達到765億,好於過去幾年同期。1月以來,信用債發行規模高達1。2萬億,創下去年5月以來月度發行最值;2月融資維持在高位,似乎正在表明市場正在淡忘永煤事件的影響,消化華夏幸福債券“暴跌”帶來的擾動。如果從宏觀角度來理解,信用債融資的改善,亦成為了央行近期投放審慎的“底氣”。

可是,總量資料改善背後,融資結構的“惡化”正在悄然發生,本就處於舉債弱勢地位的民企,近期可不好過。

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【民企債頭上的“三座大山”】

民企債券再創三個“之最”。2017年信用緊縮之際,民企債融資迎來歷史性的拐點。缺乏背景優勢的弊端一覽無餘,認可度急劇下降;隨著2018年資管新規下發,終結“重口味”配債模式,過橋資金舉借無門之後,於同年爆發“民企違約潮”。因連環違約,民企成為債市眾矢之的。而永煤事件之後,短短時間內華夏幸福再爆危機,看似影響有限,可民企債再次面臨歷史重演的壓力。

第一,融資佔比創2010年以來新低。事實是,信用債成規模發行從2010年開始,如果不考慮起初發展的因素,非地產民企債目前發行佔比可以認為是歷史新低。不同的是,在產業債遭受質疑的期間,城投債發行規模屢創新高,佔信用債發行比例高達56%。投資者用腳投票的過程中,一方面加劇債市對民企債的擠出效應,另一方面也使得民企債陷入“雪上加霜”的窘境(原本違約預期就高,當前偏好進一步遭受打擊)。

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第二,非地產民企債發行期限創新低。與融資佔比含義相近,發行期限同樣體現投資者對券種的偏好及願意承擔的流動性壓力大小。永煤事件之前,非央企非房企產業債(包括地方國企及民企產業品種)與非地產民企債加權平均融資期限(以實際發行量為權重)基本一致。然而,去年12月以來,非地產民企債融資期限已經不足1。4年,這還是將含回售債券當作到期計算的結果(即:3+2品種記為5年)。倘若僅考慮行權期限,融資期限將進一步縮短。

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尷尬的是,非地產民企債融資期限縮短,融資成本卻還在攀升。通常狀態下,縮短融資期限的目的在於降低融資成本,提高投資者接受度。對非地產民企債而言,就沒有如此幸運,12月至今,其加權平均融資成本持續走高,認可度之低可見一斑。

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第三,當融資收緊碰到集中到期,非地產民企債存量40%於2021年到期。禍不單行,非地產民企債融資渠道被動收緊後,今年可能碰上集中到期的風險。從到期總量來看,2021年非地產民企債到期規模(截至2月5日)與去年相當,但規模佔到存量的42%。

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民企債不但沒有跟隨信用債融資總量改善,反而被“擠兌”的狀況加劇。非地產民企融資佔比、發行期限創新低,卻遇到接近一半的存量到期,區域性緊信用已經提前到來。實際上,永煤事件之後,為了避免債市超調,央行積極投放資金,交易商協會查處結構化融資等。可是,配置天平未能糾偏,債市資金流向或許並不是預期內的領域。

【信用市場的錢正在流向哪裡?】

萬眾期待,城投債。定價倍受質疑後,產業債短暫受“冷落”可以理解,但持續2個多月以來,偏好修復依舊緩慢。無論是存量資金換倉,還是增量資金配置,都在追逐城投債。相比一級市場票面利率調整遲滯,城投債二級交易參考估值,價效比相對較高。12月中旬以來,城投債交投可謂火熱,成為最“吸金”的資產,體現在以下三點。

1)高收益城投債免疫債市和資金波動。正常情況下,資金波動不利於機構二級交易,一是採用加槓桿買券的收益率會被聯動,二是波動市中,信用債交易對手會減少。可是,1月下旬至今,隱含評級在AA及以下等級的城投債成交佔比僅小幅下降;2月首個交易周,逐步企穩,配置需求強勁成關鍵。

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2)市場在買什麼城投債?區縣級是“香餑餑”。相比隱含評級而言,區縣級城投債交易的“狂熱”顯著許多,其占城投債成交比例陡增至32%,創下近期新高。

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其中,江蘇和浙江等區縣成為機構競相搶配的區域,整體成交規模明顯高於其他省份。事實上,區縣級城投債熱潮的延續不是偶然,原因有三,一是12月和1月之後,如果不拉長期限(公募基金受限於委託人要求,久期策略執行難度較大),省級及地市級城投債價效比偏低,只能進一步下沉;二是利率債波動加劇,機構換倉訴求釋放;三是部分保險機構年初“開門紅”,會選擇區縣級城投債作為底倉資產。

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3)資金如何配置城投債?低估值增持,買入期限平穩。一方面,從成交收益率來看,低於估值收益率15bp以內成交過半都集中在城投債,1月下旬資金最為緊張的時候,低估值成交比例一度躍升至75%。另一方面,城投債交易期限整體平穩,而產業債成交期限已經降至1。4年。

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城投債的“熱”和民企債的“冷”表面上是投資者風險偏好變化所致,但深層次折射兩點寓意:1)前期呵護債市的措施直達“痛點”緩慢(糾偏產業債悲觀預期),2)“副作用”起效反倒更快(城投債交投火熱)。從這一線索出發,不難理解央行態度為何“大轉變”。

結合前期交易所對城投債融資的限制來看,高負債地區城投債應當暫緩新增,進入政企邊界劃分,釐清債務的序列。但市場過度追捧城投債,一是與區劃融資限制的思路產生背離,二是虹吸其他品種融資,引發變相“擠兌”效應。因此,總量政策層面,央行回收流動性亦是避免上述副作用的擴充套件。

可是,如果流動性持續收緊,利率債的波動難免向信用市場傳導,脆弱的民企債恐怕難以承受。接下來有兩個風險關注點要跟蹤:1)非地產民企集中到期能否順利滾續,2)倘若非地產民企債融資受阻,集中到期壓力會否向信用風險演繹,最終重複2018年民企違約潮時的場景。

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