REITs與PPP相似的節奏不一樣的結局

REITs與PPP相似的節奏不一樣的結局

引言:擁抱基建公募REITs 的歷史性機遇。基建公募REITs 是極為重要的投融資機制改革,對於建築業(以及其他相關行業)的影響及變革將超越當年PPP。

REITs 與PPP:宏觀背景較為相似,政策踏著同樣的節拍。

REITs 與PPP 均是重要的投融資機制改革,均是在經濟下行週期誕生;與此同時,“穩增長”面臨

財政收入

下滑、地方債務風險等資金因素制約,導致信用難以擴張。PPP 的方案是引入社會資本參與;REITs 則是盤活存量資產回籠資金用於再投入。

2022 年將是REITs 加速發行的一年。參考PPP 經驗,從標誌性政策出臺到小批次專案試點再到大批次專案出爐,通常需要兩年左右的時間,期間會觀察到:1)專案標準由緊到松;2)地方/企業申報積極性提升。REITs 標誌性檔案自2020 年出臺以來,已觀察到上述變化趨勢:1)專案的所屬行業及區域要求放鬆、對專案現金流是否含政府補貼的要求放鬆、對專案現階段是否盈利的要求有所放鬆;2)各個地方出臺REITs 配套政策、發改委表示近百個專案處於實質性推進階段。

REITs 與PPP:不同的融資機制,決定不同的結局。

PPP 從2014 年標誌性檔案出臺到2017 年政策收緊僅歷時三年。梳理歷史政策脈絡,可總結為“PPP 始於地方債務,也中止於地方債務”;主因PPP 僅轉移槓桿而非消滅債務。

社會資本透過“表外化”的方式,使其業務擴張突破負債率的約束,實則放大宏觀債務風險,與政策初衷相違背。

REITs 為權益型融資工具,其透過二級市場募集權益資金,對存量資產進行市場化出售,並用權益性資金置換專案存量債務;由於REITs 降低政府債務風險,故其大機率不會面臨類似於PPP 政策轉向的風險。另一方面,REITs 為市場化募集權益資金,若市場對該資產給予較為明顯的折價,或會影響REITs 市場後續發展。

2022 年REITs 發行是否會遇冷?此擔憂應置於“資產荒”框架下分析:截至2022 年2月11 日,11 只掛牌REITs 自上市以來累計漲幅平均值達48%,主要由於:1)在經濟下行期,流動性雖然保持寬裕,但信用擴張難度較大;2)原“高收益、低風險”資產的違約風險逐步暴露,REITs 對原始權益人主體風險實現有效隔離;3)在機制設計上,強調決策及財務的高透明度,並強制高

分紅

比例,故而有效降低風險溢價。

REITs 對基建投資以及上市企業的影響重大,意義深遠。

REITs 將是基建投資資金來源的重要變數,是“寬信用”的重要抓手。參考11 只掛牌專案,其評估價較賬面價約有71%的溢價率;若回收資金全部用於再投入,則REITs 撬動基建投資約為其募資金額的2。25 倍。考慮到近百個REITs 專案處於實質性推進階段,故我們對全年基建投資提速有信心。

REITs 對於擁有龐大運營資產的上市公司,將帶來:1)運營資產賬面價值的一次性重估;出售專案可帶來投資性收益;2)對於部分建築企業而言,可以觀察到ROE 以及FCFF 的邊際改善;3)融資改善,負債率約束降低,重拾高增長。

投資建議:隨著專案密集發行,或帶來1)中期基建投資增速預期的上修;2)建築企業報表的改善(增厚利潤表、提升資產週轉效率、改善現金流),以及後續擴張將突破資產負債率限制。關注:1)報表內無形資產佔比較高,將直接受益於基建REITs 推進的

中國交建

中國鐵建

中國電建

中國能源建設

;2)藉助基建REITs,後續擴張可突破資產負債率限制的

中國中鐵

中國建築

中國中冶

中國化學

風險分析:REITs 專案經營

業績

低於預期風險,市場流動性收緊風險,REITs 市場表現不及預期風險,REITs 專案儲備/發行不及預期。

(文章來源:

光大證券

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