「財聯社時評」新股破發最終會倒逼提升投行質量

(“聚焦近期新股破發現象”系列評論之二)

隨著市場行情回暖,上週發行的8只新股躲過了首日破發的“厄運”。不過,本輪破發“新股不敗”信念的衝擊還在延續。目前來看,一些新股的網上中籤棄購比例開始走高,如強瑞技術棄購比例超過2。7%,天億馬棄購比例超過2。3%。

雖然在市場人士看來,這種壓力要傳導到一級市場尚需時日。但筆者認為,隨著新股發行市場化改革的不斷深入,只要新股不敗的思維定式被打破,投行傳統上重保薦輕承銷的思維慣式,以及詢價機構重博弈輕研究的定價套路,最終都會迎來改變。

在A股歷史上,首例因為詢價物件不足導致發行中止的案例是八菱科技,出現在2011年。在2010年和2011年間,高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金的“三高”現象一度也引發了A股歷史上最著名的一次破發潮。不過遺憾的是,由於此後幾年新股的供應一路走低,由二級市場傳導到一級市場,改變行業整體生態的改革願景並未實現。在此之後,很長一段時間裡監管部門主要靠內部規定去約束投行在一級市場的高發行價行為,這也是行業內眾所周知的23倍市盈率限制的由來。

而隨著註冊制改革落地和鋪開,新股的供應數量逐漸攀升,依靠監管規定去限定發行市盈率的必要性開始逐漸下降。2019年,科創板首批亮相的新股華興源創就打破了IPO定價管制下的市盈率限制。據不完全統計,2018年到2021年新股的供應量呈指數級攀升的勢頭,分別為103家、206家、409家和438家(截止目前)。而按目前的勢頭,未來在主機板、科創板、創業板、北交所等多層次市場的助推下,新股整體的供應量繼續攀升是確定性的市場趨勢。

在這一趨勢的推動下,監管重回老路靠指導價人為約束新股定價是完全沒有必要的。原因也很簡單,市場的力量最終會平衡好一二級市場之間的價差,並倒逼發行人和承銷商重視市場反饋,合理定價。詢價新規調整後,目前出現的發行人募資規模上升、投行承銷收入增加的現象將是暫時現象。只要現有的新股發行節奏不變,破發持續一段時間後,類似八菱科技這樣案例一定會重現。而且有可能更進一步,出現在市場化條件下發行失敗的案例。這對行業生態的重塑,將有著極為重要的意義。

不僅如此,新股不敗被打破也將真正倒逼投行重視承銷環節資訊披露,這也是用市場化手段去解決新股質量良莠不齊痼疾的最好辦法。因為從市場的角度說,這一問題的根源主要還是新股供應遠不如需求所致,以至於投行長期以來重保薦輕承銷,最終演化成了畸形的行業生態。在A股歷史上,這一問題導致的造假案例和教訓是極為深刻的。在成熟市場中,由於供需的平衡主要由市場把握,資訊披露的質量整體來看是更為充分的。

在註冊制大背景下,長遠來看,研究能力強、定價能力強的機構將會更受益。因為投行承銷不僅要把股票賣出去,還要把價格賣得合適,要能夠給出符合企業實力的價格。在新股破發成常態的情況下,投行需要平衡擬上市企業和投資者的利益訴求,對行業及個股基本面有更深入的理解,並且以市場化的方式確定新股發行價格,向投資者合理、準確闡述企業的投資價值,進一步提升股票的適銷性。

透過“定價過高—破發—降低發行價格”這一過程,市場力量能夠對發行人、保薦機構形成有效制約,市場有機的自我調節作用才能真正發揮出來。儘管完全客觀理性的IPO定價很難實現,但理性詢價仍是對大多數人都有利的最優之選。從這個角度來說,新股破發有利於讓新股詢價迴歸價值發現的本源,實現發行人、承銷商、報價機構等多方利益的動態平衡。

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