東阿阿膠,亡羊補牢

東阿阿膠,亡羊補牢

圖片來源@視覺中國

文|一點財經編輯部

“阿膠虐我千百遍,我待阿膠如初戀,下一步補倉點26。”4月25日一早,股民在東阿阿膠(000423。SZ)討論區如此調侃。

彼時深成指數正大幅震盪,單日從10840點下墜10。79點,降幅達到3。5%;同期東阿阿膠股價從30。36元/股大幅下滑至28。51元/股,降幅高達8。11%。那態勢像是一批披著驢皮的野馬,朝著“綠油油”的草原飛馳去,兩天後達到年中最低點27。6元/股。

補倉點位近在眼前,即刻有人回覆“感覺你能求錘得錘。”

拉長視野,如此境遇是可以預見的:四個月時間,其市值從開年的324億元一路下滑至眼下不足200億元,跌幅達到40%。

即使2021年和今年一季報營收與淨利潤“雙增”,可還是沒能根本上扭轉頹勢,為何賣了那麼多年的補藥,自己反倒氣血兩虛了?

2019年“企業加價,渠道囤貨”的遊戲破產後,東阿阿膠推著“減產”和“去庫存”並舉的方案向前跑;前後一年的時間,終於把滿倉的庫存跑乾淨了,也丟掉不少積攢多年的“家底兒”。

曾幾何時,東阿阿膠也有“中藥茅臺”花名,有機構甚至給出其市值必將突破千億的判斷,直接對標“中藥龍頭”片仔癀(600436。SH)。奈何驢皮終究不是酒糟,釀不出千億市值的神話;一番大刀闊斧的改革後,東阿阿膠尚未恢復元氣。

為了順應新環境,東阿阿膠重置了初始形態。對比市值2。28萬億元的茅臺與1829億元的片仔癀,從頭開始的東阿阿膠差距越來越明年。

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阿膠“生意邏輯”

關於這家公司的故事,

轉折點還要追述到2020年初

。在那之前,東阿阿膠處在“秦玉峰時代”。

自2006年正式執掌權杖後,秦玉峰在竭盡全力包裝產品——張嘴就是阿膠與人參、鹿茸並稱“中藥三寶”,抬手就將《本草綱目》翻到關於阿膠功效那一頁。男有茅臺玉池瓊漿,女有阿膠氣血雙充……凡此種種,甘之如飴。

對產品的無限期待,會帶來對原材料的來源“潔癖”。其官網首頁左側最先被介紹的是“東阿水”,“視質量如生命”的表述也會著重提出,核心原料驢皮更是決心自己圈養黑驢取皮。阿膠全產業鏈在手,輕鬆掌握核心科技。

為匹配心中價值座次,秦瞄準茅臺風格,漸次抬高產品價格。

有機構統計,從自其上臺至2020年,東阿阿膠累計提價18次,頻繁時一年多次提價,250g規格產品從35元/盒一路飆漲至774元/盒。同是提價,片仔癀把市值提升到千億之上,憑什麼東阿阿膠就不行?

渠道商以為判定了形勢,開始大規模囤貨,享受漲價的紅利。

奈何釀造陳罈老酒需要五十年,可是阿膠連五年也敵不過。過了這五年的保質期,泡沫終究還是隨著產品腐朽。於是在2019年阿膠堆滿了企業的貨櫃,兩年多賣不出去的舊貨比比皆是,一切在2020年達到頂峰,曾經的生意邏輯破產了。

東阿阿膠,亡羊補牢

不過2020年初,故事有了新枝節,

秦玉峰退休,攤子丟給了“擺渡人”華潤系韓躍文開始加速清貨。

打折與促銷,帶走了庫存壓力,也帶走了利潤空間,好在兩年的時間總算熬過最困難的時期。從2020年下半年開始,東阿阿膠已經實現淨利潤回正。雖然年末扣非淨利潤仍虧損0。39億元,但轉年後38。49億元的營收規模與3。59億元的扣非淨利潤,分別增長12。89%與992。97%。

東阿阿膠,亡羊補牢

今年初,韓躍文辭去董事長職位,原總裁高登鋒接過帥位。4月29日釋出的2022年第一季度報告顯示,東阿阿膠營收8。9元億和扣非淨利潤0。92億元,同比分別增長21。4%與104。9%。新的管理團隊表現不錯,好轉勢頭仍在繼續。

如此大規模增長,招來眾多質疑。

翻江倒海甩掉的存貨是不是太多了?管理層“走馬燈式”更替能確保長期穩定嗎?一個大尺度的虧損後咋就有了更大尺度的增長?這是不是“業績洗澡”?

也有很多人為此叫好。

畢竟定價體系穩定了,也就給渠道商吃下了定心丸;或許新階段東阿阿膠的生意還會很難做,可是現有團隊的強大執行力足夠讓人放心。無論如何,阿膠還是原來的配方,還是熟悉的味道,繼續賣就是了。

“現在的阿膠公司就是一個新公司,全新的公司,以前的任何經驗套在現在都是錯的”。人們相信,東阿阿膠會在重新尋找價值區間,市值下滑只是階段性的情況;至於什麼時候能到盡頭,股市的下行與自己的沉降哪個先觸底,誰都沒了把握。

管理層也不著急。

放著股價不斷下行,一直沒有新動作。利潤回正後,似乎就沒了回購股票的意義。或許在管理層看來,東阿阿膠還在尋找合適的位置。讓子彈飛一會兒,還來得及。

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To be LV Or Nothing

標的貶值,很多人習慣甩鍋給大勢。畢竟截至目前,深成指全年已經下滑28。84%。可是股價接近腰斬時,再歸因於此就不負責任了。

“在明代記錄商業史的目錄對阿膠的商業流通有詳盡記載,阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分,按當時稅收慣例,流通稅佔到銷售額的1/20,推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀,折算到現在相當於每市斤4000-6000人民幣。”

這是2020年之前,秦玉峰為東阿阿膠劃定的前景,當時這被稱為阿膠“價值迴歸”。要知道,按照目前藥材批發的市價,阿膠僅為400元/市斤,透過抬價至少能夠實現10倍增長,這也正是各方判斷東阿阿膠市值破千億的信心來源。

或許成為增加產能,主動貼近大眾市場的“茅臺”並非初衷;秦玉峰要的是放棄低消費力使用者,只為高淨值使用者供貨的“LV”。

理論上,這行得通。畢竟在中藥典籍中,阿膠的聲譽排在前列。

強如片仔癀,也只偏安“福建三寶”一隅;雲南白藥不過位列國家一級保護中藥“之一”;談氣血雙補,還看東阿阿膠。

“品牌力、產品力、渠道力等消費品核心因素依然是保健品企業的重要考量。”國聯證券選擇將品牌力放在第一位,指明瞭東阿阿膠的發展模式,離不開昂貴的品牌營銷費用投入。公開資料顯示,2012年後東阿阿膠年均銷售費用率為26。45%,2006-2019年整體投入高達125。27億元。

COACH、Prada、Zegna……都可以打折,LV不行;什麼都能倒,品牌絕對不行。

不過在提升週轉效率以清空庫存的路上,打折成為繞不過去的一環。曾有媒體前往東阿阿膠專營門店探訪,2296元/斤的標價可以按照1780元/斤的價格販售,降幅達到22。5%。

這些折扣,很快轉化為推動銷量的原動力,將積壓的產品轉化為口袋裡的現金;應收賬款也在2019年達到峰值後逐步回落,進一步提升了安全係數。

東阿阿膠,亡羊補牢

只是一輪打折清庫存的傾軋中,渠道非理性囤貨行為被掃清,阿膠高階的產品形象也被打碎。

管理層並沒有補充營銷費用以繼續維持高階品牌調性。

東阿阿膠,亡羊補牢

如果無法成為LV,退而次之的想法顯得非常僥倖。

畢竟在氣血雙補的路上,市場還有九芝堂(000989。SZ)、同仁堂(600085。SH)、太極集團(600129。SH)的阿膠作為替代品;拓展到更大的保健品市場中,東阿阿膠很可能被淹沒。要知道,將經營範圍劃定在“保健品、保健食品”領域的企業,國內已經超過362萬家。

做不了高階,品牌影響力下降,企業價值已經摺損;不過很遺憾,阿膠仍是這家公司最拿得出手的武器。2021年年報資料顯示,阿膠及系列產品的營收為33。95億元,整體佔比為88。2%,其他藥品及保健品、毛驢養殖及銷售剛過10%,顯然沒有更好的增長曲線。

沒了漲價的期待,清庫存壓縮品牌價值,企業又找不到新的視窗彌補損失,如此的東阿阿膠還能有多少想象空間?

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尷尬的亡羊補牢

參考觀研報告網釋出《中國保健食品市場競爭態勢研究與發展戰略分析報告(2022-2029年)》,保健影片行業市場規模始終維持著穩定增長的趨勢,預計2022年行業規模將突破2100億元。

東阿阿膠,亡羊補牢

另據中原證券報告資料,中國保健品消費主要集中在華東、華南等經濟發達省份,人均消費僅為美國的1/10,日本的1/7。如果華北、中西部地區人們生活水平與健康訴求同步提升,企業將會獲得更多機會。

如此明顯的市場,東阿阿膠早已虎視眈眈。早在2021年初的工作會議上,高登鋒就曾提出2025年成長計劃——實現主業收入80億元、爭取突破100億元目標。手裡還有海龍膠口服液、金絲棗,以及面部護理用品等儲備,至少算是彈藥充足。

更關鍵的是,管理層意識到銷售費用的重要性,2020年相關費用降到低點後,2021年開始提升整體投入,2022年一季度銷售費用達3。61億元,同比大漲67。24%。

再看宏觀市場,其實並不缺少樂觀資訊。

一季度財報資料顯示,其經營活動產生的現金流量淨額為4。47億元,同比下降59。54%,可見大規模出貨已經接近尾聲,到了穩步經營的時候。只是這一切來得及嗎?下滑的趨勢能夠即刻停止嗎?這需要畫一個大大的問號。

短期來看,這是不可能完成的任務。目前二級市場仍然處於震盪階段,形勢尚未明朗;況且在投資人普遍看空以阿膠為代表的保健品賽道,在東阿阿膠下滑的時候,同仁堂、太極集團與九芝堂等廠商同樣未能倖免,誰也不清楚市場何時能夠重建信心。

即使信心恢復了,市場回來了,誰又能斷言,那些增長都會成為東阿阿膠的囊中之物?

參考前瞻產業研究院統計資料,就在東阿阿膠震盪調整期,同樣來自東阿鎮的福牌阿膠快速成長:2019年東阿阿膠在阿膠市場佔有率為61。3%,到2020年市場份額而下降到49%;同期福牌阿膠的市場份額從16。53%,快速增長至30%。

比不了競爭對手的慷慨,追趕片仔癀仍然遙遙無期,不過回到曾經“給品牌花錢”軌道,如此亡羊補牢總是好的。

雖然2021年市場資料沒有釋出,但是東阿阿膠與福牌阿膠年產量均已超過5000噸,產能合計超過全國阿膠產量的70%,同處行業第一梯隊。曾經的“橫推八百無對手”,如今與曾經的“小弟”平起平坐,落差感只有東阿阿膠能體會。

其實趁著東阿阿膠進入調整期快速拓展市場的,何止福牌阿膠一家,其他廠商的紛紛崛起,客觀上加劇了企業競爭的激烈程度。維持市場格局,絕對不能落後於競爭對手。可是正在逐漸恢復元氣的東阿阿膠能夠跟上節奏嗎?

如此看來,氣血兩虛的其實是東阿阿膠自己,得趕緊補。

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