基礎設施公募REITs試點經驗分享

基礎設施公募REITs試點經驗分享

徐彬,戴德梁行,華東區資產證券化業務負責人、估價部董事

徐彬:

我是戴德梁行華東區資產證券化業務負責人徐彬,戴德梁行非常榮幸過去半年中在兩批11單專案當中成功配合我們原始權益人和盡調團隊、券商團隊落地了6單。接下來我們會配合更多的原始權益人按照檔案的指引,在保障性住房和綠色能源基礎設施以及景區等基礎設施為各個相關方保駕護航。

接下來我們圍繞試點專案的成功經驗,對於實操者提出一些乾貨性的問題,給大家進行有意義的分享。

首先邀請線上來自普華永道的劉磊總對我們兩批試點專案在資產的梳理和出表過程當中,有哪些經驗跟我們分享?

基礎設施公募REITs試點經驗分享

劉磊,普華永道,中國基礎設施公募REITs業務合夥人

劉磊:

其實關於出表和並表,我覺得是在任何一個準備去做公募基金REITs的基礎權益人,在他們一開始方案論證的時候,都是他們最關心的問題。因為我們現在很多的基礎設施原始權益人都是國有企業,國有企業有一個很重要的考核指標就是讓國有資產保值和增值,一旦是出表了就代表有些專案要從報表裡面出去,從根本的基礎上都會尋求一個想去謀求並表的訴求。

剛才很多來賓也提到了,過去中國對於基礎設施投資的基礎上,很多投資是透過債務進行的,各個資產權益人的資產負債率,權益和債務的比例都是蠻高的,最近幾年國家有一個整體的降槓桿的要求,這一點來講,又有一個出表的訴求給到基礎權益人。其實這個事情從整個市場來看,已經上的11家裡面我們可以從最後的看出來大部分的資產權益人有一個出表的安排,而非並表的安排,只有幾個來做並表的安排。最關鍵的原因是由於這次整體公募基金REITs的安排來講,由於引進了公募基金管理人的角色,並且在裡面承擔了很多的管理只能,使得整個產品在基礎權益人來講出表比並表是更容易的安排,也是出現了目前這樣一個方向,這就是今天想跟大家分享的。

徐彬:

我們知道第一批和第二批的很多專案上市後表現出了比較高的溢價率水平,其中首創水務的溢價是最高的,我們看到達到了35%,我們想問一下曹總,對於這樣高的溢價率,是不是意味著資產在一級、二級市場上面有比較高的分歧,尤其是您又是發行人,又是一個投資者。

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曹玥,富國資產管理,總經理

曹玥:

說實話上市之前我們從設計產品的角度,還是原始權益人對資產未來的走勢預估也好,大家想了很多種不同的可能發生的情況,但是確實沒有想到不到半年的時間,整體的上漲會如此超出預期。非常火熱的交易背後其實也能夠給我們帶來很多的啟發和思考。從表象來看,有一家券商曾經以非常簡單的方式編制了公募REITs指數,這一段時間的表現比較了滬深300、500等等,至少在過去一段時間裡,整個公募REITs的指數顯著好於同類各種各樣的指數,不管是大盤、小盤等等。

同時我們也會發現很多的具體交易日裡面,公募REITs的表現出現了很有意思的分化,發現大盤大漲的時候,公募REITs相對來講可能會小跌或者小漲,但是大盤大跌的時候,一般公募REITs整體呈現的情況,要麼就是略微漲一點點,要麼就是略微跌一點點,所以跟我們整個大盤和股票的負相關性表現非常顯著,這種表現是非常符合我們當初作為資產配置的工具,也正是因為這樣一個配置性價值的顯現,所以導致了我們傳導到第二批基礎設施公募REITs發行過程中間受到了越來越多資金的認可,大家都積極參與的情況。

有機構在說整個公募REITs的投資價值,純粹從債性走到了股性的高度,不論這個提法是不是合適,我們覺得交易背後帶給我們的思考,不管是作為投資人來講,還是管理人來講,需要更加理性地呼籲市場迴歸到業務本身或者資產本身,要回到比較合理的認知區間,股性的歸股性,債性的歸債性,不能一概而論,追的過程除了在交易上對市場有一些誤導之外,對接下來涉及到的擴募和整個擴募背後的資產定價產生很多困擾,對管理人來講,對原始權益人來講,對投資人來講也是有很大的挑戰和負擔。

整體基礎設施公募REITs試點已經顯現出了非常好的開局,也是期待未來隨著整體市場更加的規範和發展,基礎做得更好,未來這個市場一定會有更加輝煌的前景,也非常期待在這個過程中間與各位有更好的合作和連線。

徐彬:

資產已經在市場上溢價了那麼高,接下來對於我們基金管理人來說就有比較高的管理要求和能力儲備了,我想問一下中航基金的宋總,作為基金管理人來說會不會有壓力?市值已經表現得非常好了,接下來就要看我們的主動管理能力了。

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宋鑫,中航基金,不動產投資部總經理

宋鑫:

謝謝主持人,單從我們專案來講,中航基金兩個股東都是產業背景的,首鋼集團和航空工業集團,實際上從我們接觸專案本身包括對專案的理解來講,我們比其他一些金融機構還是有優勢的,包括專案的申報過程當中和監管的溝透過程當中,我有時候開會身份比較多,最早去市裡開會是代表首鋼集團去的,後來去發改委開會可能是代表專案公司,去證監會開會可能代表中航基金。申報過程當中,我們對產業的理解相對比較到位,包括團隊的成員,坦白來講在目前的底層資產上市的11只裡,我感覺垃圾處理和水務處理可能相對在底層運營上比較複雜,相對於我們說的標準化資產比如說園區、物流。前面曹總也提到了上市之前監管也是很關注二級市場價格走勢,讓我們做了很多預案,目前看上市之後漲總比跌好,對於基金管理壓力來說,我們11月做了分紅,二級市場表現,我印象中表現是排在第一位的,監管跟我們溝通很多次,看看怎麼把二級市場價格平穩一下,我們也做了很多投教的工作,包括跟投資者的溝通也好,跟監管彙報也好,我們始終認為二級市場的價格應該是圍繞底層資產的運營而變化,這是我們的觀點。

其實坦白來講,我個人不太關心二級市場過多的漲和跌,因為我始終認為底層資產運營沒有問題,終歸從二級市場的表現來看會迴歸價格的中樞。從我們專案本身的專案運營來講,因為我們股東方的資產,我們確實作為基金管理人做了很多很好的工作,比如我們聘請了三方的機構對專案本身進行“體檢”,告訴運營方從哪方面做一些提質增效。

另外作為產業方緊密的跟行業主管部門,包括北京城管委,北京發改委做密切頻繁的溝通,瞭解全市在固廢處理行業和餐廚行業未來的發展方式對我現有專案的影響,提前做佈局。從我們三季度的披露資料來看是好於預期的,超預期比較多的, 11月份分紅每個基金份額分5毛多錢,從數額來看也是相當不錯的。目前我們不管是機構投資者還是個人投資者的接觸和反饋來講,對我們專案目前的運營,無論是底層運營還是二級市場的表現,包括監管對我們的評價都是蠻不錯的。

徐彬:

亞洲REITs先行者新加坡和香港,我們更多的需要他們的監管經驗和監管思路,我們請金杜的陳府申來分享一下國內的公募REITs和新加坡、香港的公募REITs在監管思路上面有什麼樣的異同點?

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陳府申,金杜律師事務所,合夥人

陳府申:

這是挺好的問題,現在的市場樣本量非常小,持續時間非常短不到一年的時間裡面,對樣本量非常小的專案分析,我們得不出非常明確的結論。

亞洲市場跟我們最接近的經濟環境或者監管邏輯最接近的就是香港和新加坡,香港和新加坡本身監管邏輯也非常像,制度很接近,這兩個市場做比較的話,監管的框架、制度的設計是市場發展的基石,如果往後看三到五年,或者30年到50年,不是首批專案決定了市場的發展,而可能是整個監管的思路,監管的框架和制度的設計決定了市場的發展。我們自己跟發行人聊的時候,我們覺得有一個問題必須面對的,就是相比於新加坡和香港市場,我們更無法用非常清晰的邏輯告訴發行人你究竟為什麼幹這個事,很難說邏輯非常嚴密,這個事你非幹不可,絕對對你有好處,這是很難的,為什麼這麼難?我們要解決幾個基石上的問題。第一就是入表和出表的問題,第二就是控制還是不控制的問題,第三是裡面的權責利和管理人在裡面的權責利分派的問題,這三個問題從我們現在的制度來講,對標香港和新加坡,我們發現還是有一些不一樣的。

舉一個非常簡單的例子,在新加坡的REITs或者香港REITs裡面,受託人和管理人是兩個完全不一樣的角色,受託人是非常被動的角色,會有很多第三方,國際上有金融機構或者商業銀行擔任,但是實際上在REITs日常的運營管理決策的權責利分配裡面,它分到是非常小的。真正日常做事情的,真正做管理的管理人往往是發起方的高度關聯方。但是我們現在的架構裡面,我們感受到這兩個職責比較競合是公募基金管理人的身上,管理人既是一個法律意義上的受託人,代表受益人的利益持有資產,做資產最終的破產隔離、權益隔離、風險隔離和資產保護,同時又是很積極地管理整個專案所有的權責利,他的責任很多,全部集中在他身上。這是不是好的事情?未來是不是始終堅持把實質上的管理許可權,像香港和新加坡一樣交到發行人高度關聯方的手上,這是我們值得討論的問題。

我們縱觀國際市場,像我們這麼高的溢價是小機率事件,很多專案是有折價的,長遠發展來講,從制度上要解決投資人為什麼要投,發行人為什麼要發,解決這兩個問題的基礎上,用最嚴密的監管框架夯實整個交易裡面的風險隔離這些問題,讓這個事首先變成可行的,同時可行的基礎上保護所有人的合法利益,這是擺在我們面前未來很多年很重要的課題。

徐彬:

在四季度也隨著發改委做了很大一波基礎設施和原始權益人的輔導和推薦工作,在輔導和推薦工作問得比較多的就是基礎資產重組的時候遇到重重的阻礙,非常核心的問題就是稅務問題,籌劃當中稅的問題避免不了,我想再問一下劉磊,能不能再分享一點在前面試點過程當中,在現有的稅收法律架構下面可以做稅收最佳化和稅籌的地方。

劉磊:

其實剛才也提到了在這次整個其實無論是公募基金的REITs還是之前的類REITs,大家關心很多的基礎設施原始權益人除了剛才提到的出表、進表我們也做了溝通,另外大家更關心的就是整個發行,為了籌備這個工作沒有拿到錢的投入到底是多少,而這個成本投入除了大家做專案有關的中介費用以外,最大的大頭就是在於基礎設施不動產轉讓的稅費。這裡面其實有一個更為複雜的事情是在於我們整個公募基金REITs最後的結構是透過公募基金持ABS下面再持一個專案公司,透過專案公司持基礎設施,這個專案公司出於投資人和資本市場對基礎設施REITs的安排來講,這個基礎設施需要產權清晰,而且要把產權做風險的切割、隔離,放到專案公司裡面。而從可投資的角度來講,為了實現更大的估值,所以就需要業務要很清晰,業務清晰最後的結果就是基礎資產我們稱之為是資產上市,所以整個的業務方很多事情是交給無論是一個關聯方還是第三方的運營機構來做專門的運營,就使得現在公募REITs的架構和運營模式的安排和原來的基礎資產原始權益人90%以上的運營方式不一樣,就需要從原來的業務裡面挖出來一個能夠符合上市的基礎資產設施,把這個資產放到新公司裡面,無論是透過正向還是反向的做法,做的過程當中就會有很多有關的稅費,當然這裡面最大的就是所得稅的問題。

所得稅的問題現在市場上相對來講能夠接受的就是大家基本上都是利用同一個集團下面來做業務的重組模式,能夠把所得稅做一個有關的遞延,使專案公司賣給公募REITs的時候才交所得稅,基礎設施管理人還是比較認可我拿到錢了,實現增值了,我為這個增值交稅是理所應當,天經地義的事情。

但是很多時候,剛才講的稅務籌劃的內容就是在於我沒有發行成功之前,是沒有拿到錢之前,中間會不會因為做了有關重組專案公司的行為,使得我要在這個過程當中提前把稅交了,這是未來對整個REITs有一些稅務上有關好的條件和稅法的改變,其實重組過程中有關稅負也是最大的,這是要求考慮的。

第二個要考慮的是出於收益率現金流的影響,大家搭有關稅負的時候,都會透過債的形式把專案公司的利潤或者大部分的利潤,或者是現金流抽到上面的ABS和公募基金裡面,這個時候搭建專案公司裡面就提到了很有趣的事情就是股債比的安排,在現在的稅法下都不能超過2:1的結構來做納稅的抵扣,原來都是自己的資產,怎麼巧妙的把符合古債比的搭到公募基金的結構裡面,使得最終的現金流最後抽到公募基金裡面,使得下面的專案公司所得稅相對比較小,或者是能夠變為,或者說不交或者忽略不計的安排,這個也是重組過程當中非常有意思的安排。

其實在新發的這些裡面,無論是反向吸收合併還是用其他的利用評估增值會計處理,各種各樣的東西都在裡面看到不同的方法最終實現,因為今天的時間我並不想講具體的安排,但是就是把兩個關鍵的需要稅務上考慮的事情跟各位來賓分享出來,提醒大家其實在做的時候,這個事情永遠是非常難,非常不好做的事情,所以一定要有很好的提前的安排和籌劃,這兩個事情,一個是管順利發行稅收的問題,一個是管上市以後未來的稅收問題,這兩個都是非常重要的安排。

徐彬:

謝謝劉磊總的分享,因為時間關係,我們的圓桌討論就到此結束了,非常感謝兩批試點專案各個參與方的經驗體會,相信在明年我們再相會的時候,會有更多的專案落地,有更多的乾貨跟大家分享,謝謝大家!

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