寧王也在扮豬吃老虎

文 | 20社

和其他茅系大佬一樣,寧德時代今年沒能穩住自己的股價。去年年底,寧王的股價曾站上近 700 元的高位,近期一直徘徊在這個價格的半山腰。

不過,寧王的賺錢能力以及在產業中的話語權,並沒有打折扣。

今年第一季度,受到原材料漲價影響,寧德時代業績增收不增利,儘管營業收入 486。78 億元,同比大漲 153。97%,但扣非後淨利潤為 9。77 億元,同比下降 41。57%。

最新發布的 2022 年第三季度財報,一掃年初的陰霾,無論是收入還是利潤,都大幅增長。營業收入為 973。69 億元,同比增長 232。47%;毛利率為 19。3%,雖然相比第二季度的 21。85% 小幅下降,不過據寧德時代在業績會上稱,第一季度部分電池已經上調價格,到第二季度客戶補交了這部分價格差額,使得二季度毛利率較高。

在這個成績背後,寧德時代打贏了與客戶的話語權爭奪戰,將上游的漲價壓力成功傳遞到下游,成功保護了自己的利潤。

這一輪漲價讓利潤落袋為安,代價也同樣慘重。曾經的大客戶小鵬汽車,如今一隻腳已經邁出寧王的朋友圈。競爭對手當然也順勢大打價格戰,爭奪使用者。而有些暫時無法離開寧王陣營的使用者,也在想著,“等明年市場產能充裕,就換一家供應商”。

寧王到底還行不行,不能只看利潤率和營業收入。

如果我們借管理用的杜邦分析法,將寧德時代的營業資產和資金使用情況分開來看,就會發現,這家公司有著飛起來的營業資產週轉率和極低的金融槓桿率,甚至金融槓桿率為負。

也就是說,寧德時代的資金遠比表面想讓我們看到的要多,而對行業的話語權遠比我們想象的要大。

從這個角度來看,這半年透過漲價將成本壓力傳遞給蔚小理,顯得有點“為富不仁”。不過如果我們把鏡頭拉遠,看向正在劇烈變動的整個新能源產業圖景,寧王做了最壞的打算。

話語權越來越強

這個 Q4,原本將是國家新能源汽車補貼的倒計時季度,政策最新延遲到明 年 12 月 31 日之後上牌的車輛不再給予補貼。年底國內新能源車的滲透率剛剛突破 30%。車企們此前預測短時間內最大的賽點來臨,新能源車的需求和產能將迎來一波集中釋放。

寧德時代毫無異議是吃到產業扶持政策最大紅利的中國電池廠商。而隨著中國新能源產業逐漸壯大,產業鏈各個環節生長出一批有競爭力的廠商,國家之手即將全面讓位於市場之手。那麼,當前的競爭格局會發生什麼樣的演變呢?

據高工鋰電的資料,2022 年前 3 季度寧德時代的國內裝機量達到 86。46GWh,較去年同期翻倍。但在追趕者的迅猛攻勢下,寧德時代的市佔率反而掉了 0。1%。寧德時代財報中的產能規劃已有 900GWh。蜂巢能源、中創新航、欣旺達 2025 年的產能規劃目標分別是 600GWh、500GWh、500GWh。競爭的激烈程度只會更甚。

一個行業的龍頭,往往幫助人們定義這一個賽道。動力電池行業是資本密集的科技製造行業,參考晶片代工廠行業,資金和生產製造能夠形成壁壘。

扒開寧德時代的財報和會計資料,我們可以發現幾個關鍵詞——飛起來的營業資產週轉,激進的折舊,極低的資金利用率。而這一切組合起來,可以更清楚地看到寧德時代在資金和產能上的運營思路。

以下這兩張圖可以形象地看到,寧德時代的規模優勢、生產效率優勢、經營優勢正在逐漸顯現出來。一般而言,營運資本週轉率越高,說明每1元營運資本所帶來的銷售收入越多,企業營運資本的運用效率越高。淨營業週期用於衡量研產銷一體化企業的營運能力,週期越短,也表示公司運營效率越高。

而營運資產週轉率大幅增長的關鍵原因,就在於寧德時代的話語權非常強勢,從它對產業鏈資金佔用能力緯度看,甚至越來越強了。

寧德時代 Q3 的應付票據及應付賬款創紀錄地達到了 2100 億,應收票據及營收賬款也上升到了 561。9 億,應付和應收差額達到了 1538。1 億元。要知道,Q1 應付應收差額剛剛超過千億,寧德時代的資金沉澱效應今年正急劇增加。用產業鏈的錢,辦自己的事。

寧王也可以打價格戰,如果需要

而與之相對的,是寧德時代對自己賬本上躺著的資金利用效率的低下。

據鵬風價值研究所用改進後杜邦分析法,將運營資產和金融資產分離來分析,2017-2019 年寧德時代營業資產的週轉率大幅提升,從 101。48% 上升至 219。31%;而金融資產的槓桿收益率卻是負數,這意味著,寧德時代沒有把賬上的資金一股腦全投出去擴大產能,而是在準備著,等待著時機。

就在賬上還躺著 684 億元貨幣資金完全不差錢,(截至 2020 年底)已建成的 69。1GWh 產能利用率僅有 75% 時,寧德時代去年又丟擲了 582 億元定增預案,最終敲定募得 450 億元。甚至監管機構都發來詢問,質疑是否存在過度融資。

據 Wind 資料,寧德時代上市以來累計募資 1550 億元。收攏一切可以拿到的錢是寧德時代的核心宗旨,什麼時候用,則要看它自己的心情。這不,6 月 27 日寧德時代公告稱,擬使用不超過 230 億元閒置募集資金購買理財產品。

在三元鋰、磷酸鐵鋰技術路線又再次重排位次,技術還需要快速迭代,剋制一些不獨自下注,是可以理解的。

而當被視為寧德時代里程碑產品的麒麟電池釋出,又與特斯拉、福特等車企簽下長期大單,確定性增強後,寧德時代的在建工程驟然增加。寧德時代坐擁最高的裝機量,是踩著剎車,而不是踩著油門上產能。

再來說,寧德時代採用了比較激進的折舊策略。

比如電池廠商最重要的、比重最大的固定資產“機器裝置”,寧德時代折舊方案是 3-10 年計提完,國軒高科 8-15 年計提完,億緯鋰能 10 年計提完。在 2019 年,寧德時代還進行了一次會計變更,加速了早期裝置的折舊,“由於新能源汽車技術加速迭代,動力電池產線裝置的技術要求發生較大變化,部分基於早期技術開發的動力電池生產裝置難以適應新產品生產……折舊年限由 5 年變更為 4 年。”

簡單推算,2019 年寧德時代的機器裝置折舊年限 4。9 年、綜合折舊年限是 6。28 年,億緯鋰能綜合折舊年限是 16。56 年。而到了 2021 年,大機率因早期裝置已折舊記提完畢,寧德時代的機器裝置折舊年限開始拉長靠近業界水平,為 8。3 年。更激進的折舊,讓寧德時代賬面上的利潤,遠少於實際上的經營所得。

那麼寧德時代激進折舊,提前折舊(藏)了多少利潤呢?2021 年,寧德時代的遞延所得稅資產達到了 55。4 億,這意味著寧德時代提前多繳稅費 55 億,這筆資產未來可以用於抵稅。要知道,寧德時代 2021 年的淨利潤體量也不過是 159 億。

參照同樣採用激進折舊的臺積電,裝置折舊年限為 5 年,通常當臺積電的先進製程技術裝置折舊率先計提完,裝置還在使用之中,臺積電可以利用成本上的優勢大打價格戰阻擋追趕者,維持領先優勢。

也就是說,如果需要,寧王隨時可以開打一場價格戰。

新朋友圈

鋰價飆漲,而資源價格波動從源頭傳遞到終端需要時間,這個擊鼓傳花的過程中,誰的阻力更小,意味著誰在產業鏈上的話語權更強。

除了寧德時代,比亞迪、國軒高科、孚能科技、鵬輝能源等動力電池生產企業也都上調了產品價格。鋰價是一面鏡子。

車企們有的選擇尋求加價幅度更小的供應商,有的則在隨後逐步接受了寧德時代的漲價。中信建投研報指出,寧德時代 Q2 逐步與下游客戶達成新一輪漲價,大部分訂單談判敲定的價格環比漲幅在 20% 以上。

在這種鋰資源供需錯配下,終端整車廠發現,動力電池成本已經佔到了整車成本的 40%-60%,廣汽集團董事長曾慶洪不久前甚至當面嗆聲寧德時代高管,“那我不是在給寧德時代打工嗎?”但大家都知道,利潤的最大頭是被最上游的礦業公司拿走了。

寧德時代一季度利潤率突然砸坑,似乎只是一個小插曲。

讓我們回到問題的本質,假使鋰價不高到離譜,電池廠商的競爭格局會是怎樣?

一個大趨勢是,電池這一中間環節的價格被不斷削平。寧德時代在補貼退坡前動力電池出貨價格超過 2000元/kWh,此後逐年快速回落,2018 年為 1100元/kWh,到 2021 年已經降到 784元/kWh。寧德時代的動力電池毛利潤也從 2016 年的 921元/kWh,降低到 2021 年的 172元/kWh。

因為押注三元鋰路線,受益於此前國家政策對高能量密度的扶持,寧德時代 2016 年後一路起飛,手握著大筆訂單尋求 IPO,在 2018 年僅 24 天就閃電過會。長時間積累下來規模以及 know how,得以讓寧德時代不斷降低單位能量生產成本。

寧德時代以往最大的優勢在於成熟的產能,以及稀缺性。

但整車廠商混戰,無論是出於對價格、產能還是供應鏈安全的需求,給二三線電池廠商帶來了巨大的生長機遇。寧德時代不再那麼稀缺。如中創新航,與寧德成長的故事如出一轍,實力整車廠給出幾百上千頁材料,提供資金,提供研發資源,大單鎖定,新廠上位。

而不久前拆分融資的欣旺達電池業務,獲得了小鵬汽車、理想汽車、蔚來汽車、廣汽資本、東風資產等多家車企投資,更是體現了終端廠商對多元電池產能的迫切需求。一位電池行業投資人對媒體形容這次投資:一種新型的產能共建。

問題在於,當產能不那麼稀缺,甚至過剩時,寧德時代是否還有競爭力?短期來看,寧德時代在漲價的同時,也在更新自己的朋友圈,與那些願意支付高價的客戶達成更緊密的合作。

2022 年 4 月,寧德時代在年報裡,梳理了自己的核心競爭力。除了研發實力領先,製造水平先進,以及向上遊投資的縱向一體化,第四條就是“構建客戶生態,協同行業發展”。

寧德時代一直擁有行業最頂級客戶生態,在年報中,寧德時代提到多家全球戰略合作客戶,包括特斯拉、現代、福特、戴姆勒、長城汽車、理想、蔚來等。對比一下此前兩年寧德時代 TOP 10 客戶名單中,寧德時代提到的戰略合作伙伴沒有此前裝機排名第三的小鵬,而現代、福特等此前並非 TOP 客戶。

寧德時代在 4 月初發布的年報中提到,2021 年深化了與特斯拉等全球客戶的長期戰略合作。其中與特斯拉的供貨協議簽到了 2025 年。同時,寧德時代還有多個長訂單包括:浙江遠景不低於 57GWh 產品訂單、美國 Fisker 公司 3 年 15GWh 訂單、金康新能源 5 年訂單、賓士商用車 7 年訂單、一汽解放 5 年訂單,以及加大供貨寶馬、大眾、現代、勞斯萊斯等。

在今年 9 月的股東大會上,寧德時代則重點介紹了海外市場的進展。寧德時代從 2021 年,開始大規模出貨給歐洲的主流車廠包括造車新勢力。乘用車企的定點合同一般是 5-6 年,在這一輪長期訂單爭奪中,寧德時代會有極大的份額在海外。

know how會成為長期壁壘嗎?

不過,當市場上有足夠的產能,深度合作的客戶,也會有自己的第二第三選擇。

據《中國企業家》,同時和多家電池公司合作的一位車企人員稱,寧德時代有些被神化了,其實技術差距沒有那麼大。

尤其是當這些二供、三供能夠報出遠低於寧德時代的價格。中創新航 2019 年至 2021 年的動力電池均價依次是 870元/KWh、640元/KWh、650元/KWh,遠低於寧德時代的同期價格。

從結果來看,短期內的電池廠商格局,很快被這種不計成本的價格戰打亂了。中創新航迅速崛起成為裝機量第三位的廠商。

在電池技術路線仍存在變局的情況下,一二三線廠商都有各自的研發路線和拳頭產品:中創新航的高錳鐵鋰電池,蜂巢能源的 20Ah 級硫系全固態原型電芯,蔚藍新能源的半固態電池,巨灣技研 6C 極速快充電池,孚能釋出 SPS 電池等等。

在短期博弈中,寧德時代的 know how 似乎也不構成壁壘,正在被躍躍欲試地突破。

寧德對於競爭對手的專利訴訟、競業訴訟,一定程度上反映出它的恐慌。寧德時代對中創新航專利案索賠額從 1。85 億元又追加到了 5。18 億元。局面無可阻擋進入多元化競爭狀態。

2020 年,曾有投資者問寧德時代,為什麼從來沒有透過收購來獲得生產線?

寧德時代當時的回答是,由於各家電池廠商的工藝技術有差異,自己的的產線凝結了眾多獨有的 Know-how 可以有效確保高效輸出高品質電池產品,所以公司以自建產線為主。

實際上,用收購來獲得產能的邏輯是資金換時間,而寧德時代顯然認為, Know-how 帶來的時間優勢更大。

從某種意義上來說,這個說法可以成立。例如,我用來寫這個稿子的蘋果筆記本,空格鍵有時會按不下去,這時我一般會把它豎起來按幾下,基本上就可以恢復正常使用。這就是我這檯筆記本的 Know-how。如果換一個人來解決這個問題,可能會用半天時間去維修。

另一個來自汽車行業的著名案例是,寶鋼在 1990 年代做汽車面板時,曾有 5 年時間良品率就是上不來,後來一個工人偶然看到運來的鋼卷兩端有些廢屑,就拿了把刷子,把兩邊給刷乾淨了。結果這一批鋼卷的良品率出奇的高,找到這個方法後,整個產線的良品率很快從 20% 提升到近 70%。

“製造業,我有時候覺得有點玄學在裡面。”一位晶片製造公司的工程師說,同樣的裝置,不同人操作,最後流片良品率可能不一樣。簡單的說,就是在複雜產品的製造中,需要注意的環節非常多。經驗豐富的人知道,每一步的正確操作是什麼。

據寧德時代對外宣稱的“燈塔工廠”標準,其利用人工智慧、先進分析和邊緣/雲計算等技術,實現了每組電池 1。7 秒的生產速度,將缺陷率從 PPM(百萬分之一)級別降低到 PPB(十億分之一)級別。

對於寧德時代而言,產能規模越來越大,生產工藝趨於成熟,萊特定律正在生效——累積產量翻倍,單位成本下降固定百分比。長期來看,製造能力本身就是科技,正如晶片行業的臺積電。

但寧德時代能否重複臺積電的打怪升級路線?雖無法完全類比,但已經有很強的參考性,上游資源、產能擴充和不斷完善服務體系等要素都相對容易複製。在對臺積電案例研究中,全球首席策略分析師張憶東認為,持續的高額資本投資是競爭力形成的關鍵,而技術和生產工藝的保持領先才是最難複製的競爭優勢,其中的生產工藝更多是 Know-how 經驗。

寧王要繼續稱王,那麼最要警惕的就是從旁刺來的技術之刃。

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