年底了,投資人都在忙著轉老股

提高DPI才是王道。

年關將至,又到了該給LP一個“交代”的時候了。

與透過IPO和併購等退出方式相比,一級市場的老股轉讓顯得相當火熱。

作為一位專注S基金交易的投資人,張羽也會做一些與老股轉讓相關的交易。在2022年與絕大部分投資人接觸的過程中,只要雙方一聊起來,都能明顯感受到對方有轉老股的需求。

不侷限於特定賽道,也不侷限於特定專案,老股轉讓的火熱程度,更多取決於IPO等主要退出渠道有多不順暢。從2022年的市場行情來看,不管是IPO退出,亦或是併購退出,可以說是相當冷清。

事實上,老股轉讓之所以能在2022年成為投資人眼中的香饃饃,背後的核心原因還是投資機構面臨著巨大的退出壓力。現在的LP可是“越來越精”,特別關心基金的DPI,GP再想隨便透過IRR來糊弄糊弄,後面能不能募到資就不好說了。

要想提高基金的DPI,投資人自然容易把眼光瞄向能夠快速解決資產流動性的老股轉讓上。只是要想順利出手,也得有人願意接盤。在募資難的背景下,處於博弈狀態的買賣雙方,對交易價格也會存在不少分歧。賣家可能覺得很便宜了,但買家卻會認為非常不值。比如一些新消費賽道的明星專案,即便按照最新一輪估值打5折報價,都不一定有人願意掏錢。

交易能否順利完成,取決於雙方在價格上能否達成共識。對於那些轉的老股難以找到買家的投資人,現在可得再加把油了,畢竟年關將至,又到了該給LP一個“交代”的時候了。

01

大家都想轉老股,有專案打5折也沒人要

透過老股轉讓實現退出,在一級市場並不是一件新鮮事。只是與以往相比,這類退出方式在2022年的火熱程度還是令人驚訝。

從買方的視角出發,張羽向投中網感慨道,2022年幾乎所有的投資機構都有轉老股的需求,“不管是頭部還是中小型GP,只要對方主動找過來,或者我們主動去問,一聊起來基本上都有這方面的訴求”。

憑藉多年的投資經驗,以及對創投圈的長期觀察,王楓和趙林也感受到了老股轉讓的熱潮。結合自身瞭解到的情況,王楓發現大家非常關注老股轉讓,2022年至少有數十家投資機構想透過這種方式退出。在趙林看來,近年來透過老股轉讓退出的需求越來越多,“主要看投資機構,但凡投了所謂的明星專案,再加上存在價格偏高的泡沫,不管對方是否承認,都會有透過老股轉讓退出的想法”。

這樣的例子並不少見,也不侷限於特定的賽道。對於一些明星專案的老股轉讓,投資機構的需求相當頻繁,位元組跳動算是典型例子。

從2021年上半年開始,就有不少投資機構想求購位元組跳動老股,並且出的價格一路飆升,該公司的估值也被抬到了4000億美元。只是隨著市場環境的變化,該公司的老股反倒頻繁傳出被轉讓的訊息,到了2022年的時候,已經有不少股東開始尋找合適買家接盤,而且賣方開出的價格一路走低。該公司在2022年9月回購股份時,估值已經不超過3000億美元。

據王楓向投中網透露,位元組跳動2021年的老股都是溢價轉讓,但是到了2022年則變成了折價甩貨,而且折扣還比較大。“現在很多投資者都在賣位元組跳動的股份,交易的價格可能都到了2000億美元。”張羽表示,如果賣方特別想賣,就會不斷壓低價格來試探,那麼最終成交的價格可能還會往下降。

另外一個明星專案則是SHEIN。在2021年底的時候,該公司便傳出估值達到了1000億美元的訊息,但現在一級市場上流傳出的老股轉讓價格,則在這個估值的基礎上打了6-7折,甚至還有更低的價格。這也意味著,只用按照600億美元左右的估值去交易,就有可能順利拿到SHEIN的股份。

至於新消費賽道,雖然有投資機構想透過老股轉讓方式退出,但實際操作起來特別難。

在王楓看來,對於之前新消費賽道的一些明星專案,因為最新一輪的估值已經很高了,現在處於“想賣老股賣不掉、想融資也融不到”的狀態。

據張羽透露,一些頭部茶飲公司的估值在2020年至2021年上半年期間飆升,當時要想搶到一點份額難如登天,但現在即便是按照最新估值打5折可能也沒有人願意接,“這已經不是估值腰不腰斬的問題,而是可能都沒有人願意出錢了”。

不過就在12月5日,奈雪的茶以5。25億元拿到樂樂茶約43。64%股權,這也意味著後者的估值約12億元。只是樂樂茶在2019年10月時的估值便達到了17。1億元,更是在2021年7月傳出40億元的估值,不過有媒體提到喜茶當時給出的價格是20億元。但是即便按照20億元粗略計算,樂樂茶的估值也已經縮水40%。

值得一提的是,除了投資人希望透過老股轉讓退出,也有創始人選擇透過這種方式套現。

趙林告訴投中網,一家頭部跨境物流公司的創始人,近年來陸續減持所持股份,到了2022年初已經基本轉讓完了,共套了差不多20億元,“創始人退出就意味對公司未來上市沒有信心,雖然投資人有怨言,但也不好公開和對方撕破臉”。

02

為了向LP有“交代”,GP靠老股轉讓提高DPI

老股轉讓之所以如此火熱,源於投資機構面臨著巨大的退出壓力。

事實上,退出難已是投資機構普遍存在的問題。據CVSource投中資料顯示,從專案退出情況來看,近年中國VC/PE市場專案年度退出規模佔當年投資規模的比重均低於18%,尤其是2021年VC/PE市場退出規模為1501。48億元,僅佔10。06%。

按照目前的退出渠道來看,主要包括IPO、併購、股權轉讓、S交易、企業回購、清算等。其中,IPO、併購和股權轉讓相對會比較常見。只是考慮到實際的回報情況,不少投資機構選擇退出時,通常更傾向於等被投企業上市後再進行。

雖然想法很美好,但是現實很殘酷,2022上半年中國企業IPO的情況令人堪憂。按照CVSource投中資料的說法,2022上半年共計192家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO,同比下降40。92%,環比下降33。33%,募資總額3174億元,同比下降30。26%,環比下降23。15%。

即便能成功IPO,但是市值倒掛、流動性低等問題依舊是投資者的夢魘。趙林直言,美股難上市,A股排隊長,港股多打折,“2021年市場環境還不錯的時候,不少企業在港股上市已經是打三折起步,你說現在還是三折嗎”?

在IPO不順暢的時候,中企併購市場的交易活躍度和交易規模也雙雙下降。CVSource投中資料提到,2022上半年披露預案3304筆併購交易,環比下降17。75%,同比下降20。62%,其中披露金額的有2439筆,交易總金額為1431。81億美元,環比下降46。08%,同比下降26。62%。

身處複雜的環境中,冰冷的數字能感受到市場的寒冷。對出了錢的LP而言,自然也會更關心投出的錢的具體回報。相比以往將注意力放在基金的IRR上,LP現在更看重DPI,畢竟賬面價值再高,也比不上落袋為安。新的趨勢下,對GP的要求可就高多了,能不能退出,退出得怎麼樣,需要有真東西。要是成績不如意,後面要想讓LP復投,估計就只能想想了。

不管是為了能拿到Carry,還是能順利募集新基金,亦或只是為了能給LP一個交代,GP更加需要靠退出的成績說話。在新的環境下,老股轉讓便成為了GP重點考慮的退出方式。

王楓認為,投資機構急於透過老股轉讓退出,還是因為基金過往的DPI表現不好,再加上還有不少專案沒退,再不努力想辦法提高退出成績,那麼將很難向LP交代。據張羽介紹,有些基金即便沒有到退出期,但是也願意透過老股轉讓退出,主要原因便是DPI太低,再加上又要開始募新的基金了,“只有把DPI做上去,才有底氣找LP要下一期基金的錢”。

03

不同買家來“刷臉”,高價也會被“嫌棄”

在老股轉讓的過程中,要想順利達成交易,關鍵是買賣雙方能在標的價格上達成共識。

這裡面的難點在於,雙方對價格的判斷標準不太一樣,因而能接受的金額也存在一定的差距。據張羽介紹,從賣方的角度出發,GP通常以專案最新一輪估值為錨點,然後再在該價格的基礎上給出折扣;但是對於買方而言,會基於當前市場環境,以及資產的流動性,利用PE/PS等方式來對接盤的專案做出價格判斷。

在實際的操作中,同一個資產可能會出現多個報價。背後的主要原因是,一個專案通常會存在多個股東,不同融資輪次進去的股東投資的金額也不同。對於早期投資者而言,即便最終交易的價格相比最新一輪估值打了五折,但是與投資時的金額相比,仍然可能已經賺了幾十倍。

不過這樣的情況並不多見,這裡面除了有獲取更多收益的考量,還涉及轉老股的投資人與被投公司創始人、其他股東之間的關係。據張羽透露,雖然老股轉讓通常是私下進行,但一般還是需要被投公司籤協議來替換股東,當創始人知道交易價格比公司最新一輪估值低太多時,肯定會擔心股份被賤賣,而且其他股東也會認為有損自身利益。

事實上,在過往的交易中,老股轉讓最終成交的價格通常會比最新一輪估值略低一點。由投中資訊和歌斐資產聯合釋出的《中國PE二級市場2022年發展趨勢及展望》報告顯示, 2021年全球PE二級市場上各類基金的平均折價率約為91%。

在王楓看來,2022年老股轉讓的交易價格通常在最新一輪估值的8-9折,不同的專案最終能給到的折扣也不同。趙林補充道,交易價格及順利與否,同買賣雙方的身份也有關,“你刷臉去買,我刷臉去買,頭部投資機構刷臉去買,因為附加值不同,能拿到的價格都不一樣”。

“有的投資人甚至會求著幫其他買方出錢,只為能掛個名。也有的買方想花高價去接,但賣方甚至會嫌棄。”據趙林透露,有賣家從2020年開始便有意轉讓一家頭部物流公司的股份,到了2022年已經在各種渠道釋放要出售的資訊,雖然折扣給得不小,但是最終能否順利找到買家還是個未知數,“公司層面是希望買方能有國資背景”。

由於老股轉讓是一個非標市場,買賣雙方的認知會存在一定差異,雖然能打聽到轉讓專案的具體價格,但最終要想交易成功仍存在不確定性。

王楓分析稱,賣方長期聚焦在具體賽道,買方通常沒賣方懂得多,而且也不一定看得準,所以會有很多顧慮。張羽也有相同的體會,因為買家通常沒有賣家懂,所以買家的安全感來源於價格,而價格才是保護自己最好的方式,“雙方賬都算得門清,而且對接也簡單,但是由於利益相悖,買家會擔心被賣家坑,最終導致老股轉讓做起來有難度”。

可以預見的是,在目前的市場環境下,隨著退出壓力不斷增大,老股轉讓在短期仍將持續火熱,而買賣雙方也會處於不斷博弈的狀態。直到雙方從各自的角度出發,都認為自己在某個價格上賺了的時候,才能順利達成交易。

(張羽、王楓、趙林均為化名)

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