導讀:對賭協議能夠讓需要融資的企業快速融到資金,但它是把雙刃劍,建議在融資時對此條款的運用更加謹慎,若要使用需對企業經營狀況有明確判斷。本文透過對賭協議的涉稅及注意事項等問題進行解析。
01
對賭協議的定義
“對賭協議”,又稱估值調整協議
,是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時,為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、資訊不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。(《全國法院民商事審判工作會議紀要》)
通俗理解,
“對賭協議”就是投資人和被投資企業之間簽署的“鞭策協議”
,鞭策被投資企業發展,達成對賭目標,從而獲得雙贏。另一方面,如果被投資企業未能完成目標,投資人將行使對賭協議賦予的權利,找回一些預期損失。
02
對賭的工具包括哪些
1.估值調整:
投資機構對目標企業進行投資時,往往按P/E(市盈率)法估值,以固定P/E值與目標企業當年預測利潤的乘積,作為目標企業的最終估值,以此估值作為PE投資的定價基礎;
PE投資後,當年利潤達不到約定的利潤標準時,按照實際實現的利潤對此前的估值進行調整,退還PE機構的投資或增加PE機構的持股份額。
2.貨幣補償:
與前述股權補償不同,直接根據約定的條件和約定的計算方法,給予特定方貨幣補償。
3.可轉換工具:
主要包括可轉換優先股和可轉換債。可轉換優先股是在優先股的基礎上賦予投資者按事先確定的轉換比例將優先股轉換為普通股的選擇權。轉換之前的優先股在清償順序和收益分配順序上先於普通股,投資人利益得到優先保護。
可轉債兼具債權和股權的雙重性質,當目標公司符合約定條件時,投資人將債權轉化為股權投資,債權出資目前已經有了明確的操作規程,為可轉換債的實施鋪平了制度道路;
4.優先權:
包括投資人的股東利潤分配優先權和公司清算時的剩餘財產分配優先權;
5.股份回購:
投資時目標企業或原有股東與PE機構就目標企業未來發展的特定事項進行約定,當約定條件成熟時,PE機構有權要求目標企業或原有股東回購PE機構所持目標公司股權。
03
對賭協議是否有效的處理規則
對於投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”,如無其他無效事由,認定有效並支援實際履行,實踐中並無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行,存在爭議。對此,應當把握如下處理規則:
● 投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下,目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由,主張“對賭協議”無效的,人民法院不予支援,但投資方主張實際履行的,人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定,判決是否支援其訴訟請求。
● 投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下,目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由,主張“對賭協議”無效的,人民法院不予支援,但投資方主張實際履行的,人民法院應當審查是否符合公司法關於“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定,判決是否支援其訴訟請求。
● 投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的,人民法院應當依據《公司法》第35條關於“股東不得抽逃出資”和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。
● 經審查,目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的,人民法院應當駁回或者部分支援其訴訟請求。今後目標公司有利潤時,投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。(《全國法院民商事審判工作會議紀要》)
04
對賭協議的涉稅問題
印花稅:
對賭協議的股權轉讓中,轉讓雙方無論是個人還是企業,都要繳納印花稅:一是在上海、深圳證券交易所交易或託管的企業發生的股權轉讓,對轉讓行為應按證券(股票)交易印花稅1‰稅率單邊徵收證券(股票)交易印花稅。
二是不在上海、深圳證券交易所交易或託管的企業發生的股權轉讓,由立據雙方依據協議價格的萬分之五的稅率計徵印花稅。
轉讓所得稅:
● 當轉讓方是個人時,對賭協議的股權轉讓價格高於股權投資成本部分,按照“財產轉讓收入”繳納20%的個人所得稅。
● 當轉讓方是公司時,企業股權投資轉讓所得應併入企業的應納稅所得,依法繳納企業所得稅。企業發生的股權投資損失,可以在稅前扣除,但每一納稅年度扣除的股權投資損失,
不得超過
當年實現的股權投資收益和投資轉讓所得,超過部分可無限期向以後納稅年度
結轉扣除
。
● 另外,按照相關規定,非上市企業未公開發行股票,其股權不屬於有價證券,轉讓非上市公司股權不屬於增值稅徵稅範圍;轉讓上市公司股權(股票)應按照金融商品轉讓稅目徵收增值稅。對賭協議的股權轉讓一般為非上市企業,正常情況下不涉及增值稅。
05
對賭協議中常見條款
1.財務業績
這是對賭協議的核心要義,是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業績。因為業績是估值的直接依據,被投公司想獲得高估值,就必須以高業績作為保障,通常是以“淨利潤”作為對賭標的。
業績賠償的方式通常有兩種,一種是賠股份,另一種是賠錢,後者較為普遍。
2.業績賠償公式
T1年度補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實際淨利潤/公司T1年度承諾淨利潤)
T2年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2年度實際淨利潤/公司T1年度實際淨利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕
T3年度補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際淨利潤/公司T2年實際淨利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕 在財務業績對賭時,需要注意的是設定合理的業績增長幅度;
最好將對賭協議設為重複博弈結構,降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判,承諾值過高。
3.上市時間
關於“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。 公司一旦進入上市程式,對賭協議中監管層認為影響公司股權穩定和經營業績等方面的協議須要解除。
但是,“解除對賭協議對PE、VC來說不保險,公司現在只是報了材料,萬一不能透過證監會稽核怎麼辦?所以,很多PE、VC又會想辦法,表面上遞一份材料給證監會表示對賭解除,私底下又會跟公司再籤一份‘有條件恢復’協議,比如說將來沒有成功上市,那之前對賭協議要繼續完成。”
4.非財務業績
與財務業績相對,對賭標的還可以是非財務業績,包括KPI、使用者人數、產量、產品銷售量、技術研發等。 一般來說,對賭標的不宜太細太過準確,最好能有一定的彈性空間,否則公司會為達成業績做一些短視行為。
所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款,而多方面的非財務業績標的可以讓協議更加均衡可控,比如財務績效、企業行為、管理層等多方面指標等。
5.關聯交易
該條款是指被投公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易,公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。
“關聯交易限制主要是防止利益輸送,但是對賭協議中的業績補償行為,也是利益輸送的一種。這一條款與業績補償是相矛盾的。”
6.債權和債務
該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等,在實際發生賠付後,投資方有權要求公司或大股東賠償。該條款是基本條款,基本每個投資協議都有。
目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例
7.競業限制
公司上市或被併購前,大股東不得透過其他公司或透過其關聯方,或以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務。“競業限制”是100%要簽訂的條款。
除了創始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業務相競爭的業務外,另外兩種情況:一是投資方會要求創始人幾年不能離職,如果離職了,幾年內不能做同業的事情,這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創始人之前是否有未到期的競業禁止條款。
8.權轉讓限制
該條款是指對約定任一方的股權轉讓設定一定條件,僅當條件達到時方可進行股權轉讓。如果大股東要賣股份,這是很敏感的事情,要麼不看好公司,或者轉移某些利益,這是很嚴重的事情。
當然也有可能是公司要被收購了,大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了,出價很高,投資人和創始人都很滿意,但創始人有好幾個人,其中有一個就是不想賣,這個時候就涉及到另外一個條款是領售權,會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。
但這裡應注意的是,在投資協議中的股權限制約定對於被限制方而言僅為合同義務,被限制方擅自轉讓其股權後承擔的是違約責任,並不能避免被投公司股東變更的事實。
因此,通常會將股權限制條款寫入公司章程,使其具有對抗第三方的效力。實踐中,亦有案例透過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。
9.引進新投資者限制
將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低於投資方認購時的價格,若低於之前認購價格,投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格,溢價部分折成公司相應股份。
10.反稀釋權
該條款是指在投資方之後進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方,投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。
“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛聖博表示,這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這裡需要注意的是,在簽訂涉及股權變動的條款時,應審慎分析法律法規對股份變動的限制性規定。
11.優先分紅權
公司或大股東簽訂此條約後,每年公司的淨利潤要按PE、VC投資金額的一定比例,優先於其他股東分給PE、VC紅利。
12.優先購股權
公司上市前若要增發股份,PE、VC優先於其他股東認購增發的股份。
13.優先清算權
公司進行清算時,投資人有權優先於其他股東分配剩餘財產。上述三種“優先”權,均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前,目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。
14.共同售股權
公司原股東向第三方出售其股權時,PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權,否則原股東不得向該第三方出售其股權。此條款除了限制了公司原股東的自由,也為PE、VC增加了一條退出路徑。
15.強賣權
投資方在其賣出其持有公司的股權時,要求原股東一同賣出股權。強賣權尤其需要警惕,很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。
16.一票否決權
投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施,《公司法》第43條規定,“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權,公司章程另有規定的除外”。
而對於股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權,也就是“同股同權”。
17.管理層對賭
在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位,增加其對公司經營管理的控制權。
18.回購承諾
公司在約定期間若違反約定相關內容,投資方要求公司回購股份。
19.股份回購公式
大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅回購約定要注意的有兩方面。
一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則:對賭條款涉及回購安排的,約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效,但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。
另外,即使約定由原股東進行回購,也應基於公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定,否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。 二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業績承諾的保底,還有回購機制,穩賺不賠。
20.違約責任
任一方違約的,違約方向守約方支付佔實際投資額一定比例的違約金,並賠償因其違約而造成的損失。
06
對賭協議中注意事項
●
履行對賭義務時,應注意以下規定:
1、《公司法》第43條,股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少註冊資本的決議,以及公司合併、分立、解散或者變更公司形式的決議, 必須經代表三分之二以上表決權的股東透過。
2、《公司法》第34條,股東按照實繳的出資比例分取紅利;公司新增資本時,股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是,全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。
● 約定“上市時間”時應當十分謹慎,因為證監會和交易所一般要求解除對賭協議中影響公司股權穩定和經營業績等方面的內容。
有些案例中,存在陰陽合同的情況(實際違法,但約定未必無效),表面遞一份材料給證監會表示對賭解除,實際又會跟公司再籤一份“有條件恢復”協議,即約定將來未成功上市,之前的對賭協議仍要繼續履約。
● 在對賭協議談判中,可以圍繞終極目標設定節點目標、分解過程對賭,一旦在過程中出現問題可以提前實現對賭安排,避免更大的損失。
另外,可以賦予雙方選擇權,設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案,避免結果的唯一性,從而為雙方留下更大的餘地和空間。
● 作為融資方,在對賭協議的談判中,應當注意保持企業控制權,可以控制權保障條款,以保證最低限度的控股地位。
例如約定無論換股比例如何調整,XX的股權比例都不能超過公司股本的XX%,公司預留約xx萬股的股票期權,以留下了機動空間。
● 在對賭協議談判中,可以圍繞終極目標設定節點目標、分解過程對賭,一旦在過程中出現問題可以提前實現對賭安排,避免更大的損失。
另外,可以賦予雙方選擇權,設計多層次、多選甚至是多種對賭工具交叉的替代方案,避免結果的唯一性,從而為雙方留下更大的餘地和空間。
以上就是關於對賭協議的全部內容。對賭協議能夠讓需要融資的企業快速融到資金,但它是把雙刃劍,建議在融資時對此條款的運用更加謹慎,若要使用需對企業經營狀況有明確判斷。
在企業上市的道路中,合理運用對賭協議,可以幫助企業快速獲得融資,推動企業發展,走進資本市場。