百濟神州擬科創板上市,四年鉅虧200億元,燒錢模式能維繫多久

紅週刊 記者 | 周月明

最近,在 A股排隊上市的名單中,出現了一家引人矚目的創新藥企——百濟神州,這家公司已在納斯達克、中國香港上市,此次,公司又向科創板發起了衝擊,擬在A股市場上市融資。

百濟神州2010年在北京成立,專注研發分子靶向和免疫抗癌藥物,2016年3月,百濟神州登陸美國納斯達克;2018年8月,登陸港交所,截至2021年2月24日,市值已高達2282億元。

相較於其他創新藥企業,百濟神州有個最大的特點就是“燒錢多、虧損大”,據招股說明書披露,其2017年至2020年前三季度就分別虧損了9。8億元、47。47億元、69。15億元和81。04億元,不到四年時間就已經虧損了200億元以上。

“燒錢研發”造成鉅額虧損

遠超同類公司

檢視百濟神州招股書可發現,其常年鉅虧跟高額研發投入有著密切關係。2017年至2020年前三季度,百濟神州研發費用分別達到了20。17億元、45。97億元、65。88億元和66。03億元,分別達到同期營收的1。25倍、3。5倍、2。23倍和4。52倍。由此可見,連年大筆砸錢投入研發,對百濟神州業績有明顯影響。

當然,這一燒錢模式與創新藥研發有著投入高、週期長、風險大的特性有關,但在創新藥企業中,類似百濟神州如此大手筆研發投入還著實少見。比如同樣涉及創新藥領域、目前市值已超過5000億元的恆瑞醫藥,近幾年研發費用佔營收比例基本都控制在20%以內,2019年最高時也只達到39億元。此外,同樣作為創新藥企的君實生物,雖然也存在常年虧損的情況,但2018年至2020年前三季度,虧損金額僅分別為7。23億元 、7。48億元和11。16億元,與百濟神州基本不在一個量級,而且從研發投入佔比來看,其2019年和2020年前三季度研發投入佔營收比例分別為1。2倍、1。19倍,遠低於百濟神州。

由此可見,在這些創新藥企業中,百濟神州是最捨得砸錢研發的。那麼,它

百濟神州擬科創板上市,四年鉅虧200億元,燒錢模式能維繫多久

這麼多研發費用花到了哪兒?花得是否合理自然也是投資者關注的重點。公司高階副總裁汪來曾提到,“百濟神州做了很多全球的三期臨床試驗,一個試驗動輒要花掉十幾億元人民幣,所以研發投入非常巨大。”

但是,對於百濟神州的高研發,2019年9月,香港投資諮詢公司J Capital Reserch曾釋出做空報告質疑。比如該機構指控百濟神州研發人員的開支畸高,認為該公司中國員工成本比其認為可行的員工薪酬標準高出約6500萬美元,研發支出總額是直接競爭對手的8倍。此外,該機構還稱“百濟神州要麼存在極度浪費的行為,要麼就是虛報開支。”對於這些指控,百濟神州迴應稱,做空機構報告失實,毫無依據且具誤導性。

值得注意的是,這次風波卻令百濟神州的市值在短短的兩日內蒸發了81億元,可見投資者對其高研發投入問題的敏感。

有意思的是,雖然百濟神州連年虧損,但其仍然備受資本的青睞。2019年11月,全球生物製藥巨頭美國安進以27億美元現金收購了百濟神州20。5%的股份。2020年7月12日,百濟神州又向主要股東合計增發1。458億股新股,再次募資近21億美元,投資者包括高瓴資本、貝克兄弟和安進。這其中,高瓴和貝克兄弟從2014年起就參與了百濟神州每一輪投資,而安進則是全球最大的生物技術公司。當然,這些資本也並不是做“慈善事業”,之所以大筆向百濟神州“輸血”,還是看好其未來的變現能力,但百濟神州能否在未來順利商業化呢?如果能,這個時間又需要多久?

目前僅2款自研藥品走向市場

面臨同類產品擠壓

檢視百濟神州發展歷史可發現,雖然其自稱是一家創新藥公司,但實際上從2019年開始,其兩款自主研發藥物PD-1腫瘤免疫藥物替雷利珠單抗(商品名百澤安)和BTK抑制劑澤布替尼(商品名百悅澤)才實現上市。其中,澤布替尼於2019年11月在美國獲得上市許可;替雷利珠單抗於2019年12月獲批上市,是中國上市的第六個PD-1藥物。而在此之前,百濟神州幾乎沒有來自自研產品的收入,其當時主要透過在中國銷售國外藥企授權藥品獲得營收。

2017年7月,百濟神州和美國藥企新基(CELG)達成合作,獲得了新基公司三款產品在中國的獨家商業授權,而且接手了新基公司在中國的商業化團隊。

2017年和2018年,百濟神州代理銷售藥品的合作收入分別達到了2。55億美元和1。98億美元,而2016年這筆收入才僅有107萬美元,可見與新基的合作對百濟神州的重要性。

但自自研產品推向市場之後,百濟神州的收入結構就發生了明顯變化。截至2020年前三季度,自研產品佔其營收比例已達到59%,而2019年時才僅佔0。24%左右。這其中,百澤安佔到營收的48%,百悅澤則佔到營收的11%,分別貢獻了6。98億元和1。63億元。

在自研藥品營收增長的同時,2020年第二季度,百濟神州的合作收入降為0。據公司解釋,主要因為“2019年6月與新基公司終止百澤安(雷利珠單抗)合作協議,以及自2020年3月國家藥監局暫停ABRAXANE在中國銷售以及產品召回後的銷售減少。”

雖然目前百濟神州將大部分精力放在創新藥上,但其研發投入非常巨大,此前合作收入還能在一定程度上支撐其“燒錢式研發”,但隨著合作收入降為0,百濟神州可謂少了一個重要財源,對其而言,經營資金壓力將會變得更大。

值得注意的是,雖然2020年以來,自研藥品成為了百濟神州的主力產品,但是這兩款商業化的產品面臨的競爭還是非常激烈的,因為其兩款藥物並未是真正意義上的全球首創創新藥,在推向市場後,不可避免地受到同類產品擠壓。

比如百濟神州的PD-1藥品替雷利珠單抗,是中國第6個PD-1藥物,而在此之前,中國PD-1市場已有5款同類藥物,其中2款為進口藥,3款為分別來自君實生物、信達生物和恆瑞醫藥的國產藥。資料顯示,中國首個國產PD-1則由君實生物研發,於2018年12月獲批。而替雷利珠單抗的上市申請於2019年12月底方獲批准。這也就是說,百濟神州的藥物在上市時間上已相對落後一年左右。

面臨類似情況的還有百濟神州另一自研產品BTK 抑制劑澤布替尼,其同樣面臨激烈的市場競爭。在百濟神州的澤布替尼獲批之前,2013年和2017年,強生和Pharmacyclics合作研發的全球首個 BTK 抑制劑伊布替尼(Ibrutinib)分別在美中兩大市場上市。除此之外,目前全球共有超20家企業有BTK抑制劑在研,其中中國企業恆瑞醫藥、人福醫藥均有相關研究,這些企業一旦研發成功,對百濟神州重點顯然會形成不小的衝擊。

藥品先入市場或後入,對藥企影響相當大。百濟神州高階副總裁汪來就曾提到,通常第一個進入市場的藥物可能會佔到50%~60%份額,“如果是 best-in-class(同類最優),市場份額還會有所上升。第二個和第三個進入市場的藥物所佔的份額大約是30%和10%。”

由此可見,百濟神州的兩款明星產品並不是“萬事無憂”的,其會為公司帶來多久、多大的業績貢獻?是需要時間去考驗的。

目前,除了這兩款商業化的產品,百濟神州還有9款自研藥物,此外,早期臨床管線中還有包括25個以上的候選藥物,已披露進展的臨床試驗共28個。這些未推向市場的藥物還需要更多的資金投入,一旦研發失敗,就意味著鉅額的成本付諸東流。如此情況下,百濟神州目前靠2款商業化的產品和融資,又能支撐起多少自研藥物走向市場?又何時能盈利?目前來看,仍是非常艱鉅的任務。

(文中提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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