深度剖析基金經理系列之--董承非

董承非的興全趨勢在我的蛋卷組合“抱朴守拙”中呆了快半年了,今天做個全面分析。

董承非是執業超過14年的老將,2003年9月加入興業全球基金管理有限公司,歷任研究策劃部行業研究員、興全趨勢基金經理助理,現任興業全球基金管理有限公司基金管理部投資總監。

2007年開始擔任基金經理,歷任的基金3只。

■  2007年2月至 2015年12月:興全全球視野

■  2012年12月至2013年12月:興全商業模式優選

■  2018年6月至 2019年6月:興全社會責任混合

目前管理基金2只,規模共643億。

■ 2013年10月起:興全趨勢

■ 2015年7月1日起:興全新視野

歷史業績

判斷一個基金經理的能力,最直觀的是看其歷史業績。

下圖是董承非從業以來管理基金的平均業績(藍),作為對比,列出了滬深300(橙)和偏股基金平均指數走勢(綠)。

深度剖析基金經理系列之--董承非

總體來看,從業以來年化收益率18%,遠好於滬深300和偏股基金的平均值。

下圖是相對於滬深300的季度超額收益,紅色表示跑贏滬深300,綠色表示跑輸,疊加的藍色曲線是市場走勢:

深度剖析基金經理系列之--董承非

把相對於滬深300的超額收益累計得到下圖走勢:

深度剖析基金經理系列之--董承非

總的來說,其超額收益是非常穩健的,大部分時間都跑贏了,但也有跑輸的時候。

仔細觀察,會發現,跑輸大都在牛市中,比如07年3季度,09年1季度,14年4季度。

到了牛市泡沫破裂,開始大跌之後,董承非的最大回撤又比市場小許多,下表是幾次大熊市的最大回撤對比:

深度剖析基金經理系列之--董承非

放棄部分牛市收益來換取熊市較小的回撤,這是董承非的一大特點。

我們觀察基金經理歷史業績,更關心相對其他基金經理的業績好壞,下面是董承非相對全部偏股基金平均業績的季度超額收益率,紅柱表示跑贏,綠柱表示跑輸:

深度剖析基金經理系列之--董承非

歷史上大部分時候都是跑贏平均的,但2019年以來的最近幾個季度並無明顯優勢,這與他配置分散、抱團股持有少有關。

這是老將的一個特徵,短期爆發力或許不夠強,但就像陳年老酒,歷久彌香。

主動基金的管理可以分為選股和擇時兩個方面,這也是其超額收益的來源。

所謂擇時,是指在適當的時機調整股票倉位佔比,以期獲取更好收益。

擇時能力

董承非前期管理的三隻基金屬於偏股或股票型,對股票倉位比例限制較嚴,擇時空間不大,目前管理的兩隻基金均是靈活配置型,股票倉位比例為0~95%,操作空間很大。

下圖是2014年以來,興全趨勢的股票佔比(藍柱),橙色曲線為滬深300走勢。

深度剖析基金經理系列之--董承非

2014年的股票佔比在70%~80%之間,2015年2季度是牛市大頂,興全趨勢大幅調低倉位到50%,到2015年3季度,倉位甚至到了30%幾,但這時市場也已經快見底了,這一波操作逃頂的同時也錯過了底。

但是,我們永遠無法精確抄底逃頂,這次擇時操作還是非常成功的。在滬深300下跌47%的時候,興全趨勢最大回撤被控制在29%。

擇時之難,導致很多基金經理基本放棄了擇時,專注選股,例如朱少醒。2017年之後,董承非沒再做過大幅度的擇時,大都在75%~90%之間調整。

這其中,只有兩次明顯連續調減,17年2、3季度降低,可惜4季度又調高了,等於是高倉位應對2018年的下跌,不算是一次成功擇時。

2020年3、4季度,股票持倉逆勢從90%下降到了80%,結合近期董承非的謹慎言論,算是言行一致,節後大盤下跌時,興全趨勢非常抗跌。

選股能力

擇時能否成功有一定的偶然性,可持續性未必好。市場上大部分的偏股型基金經理是不擅於或者是放棄擇時的,尤其是放棄大比例擇時。

事實上,基金經理最大的超額收益來源是選股,選股能力是最具持續性的能力,也是選擇基金經理過程中最應該看重的能力。

從公開的訪談看,董承非選股看的是企業的未來貼現,預估企業未來三五年後的狀態,貼現到現在獲得到貼現值,如果股價遠低於這個值,就會去買它。

這其實也就是我們常說的價值投資,在價格低於內在價值時買入。

道理不難,難的地方在於對企業未來現金流看的準不準,這是最能體現基金經理能力的地方。

選股能力,最直觀的判斷就是選出來的股票能否跑贏市場,能否較為穩定的跑贏市場。

除了選股,基金的業績還受到擇時、打新、股票分紅、交易水平等多因素的影響,因此,我們希望能排除其他因素的影響,觀察基金經理所選股票的漲跌。

基金定期報告一般只披露基金季度末的股票持倉情況,只有在中報和年報才會公佈全部持倉。

這些股票數量多且有強有弱,逐一檢視不現實,看少數幾個又不具代表性,因此我把這些股票按季報中的持倉比例合成了一個純股票組合,命名“季報組合”。

透過這個組合在下個季度相對大盤的漲跌情況來觀察基金經理選股能力。

下面是興全趨勢的季報組合相對滬深300的超額收益(紅色為正,綠色為負):

深度剖析基金經理系列之--董承非

多數時候季報組合跑贏滬深300,少數時間跑輸,表明基金經理的所選股票多數都能跑贏市場。

當然,我們無法知道基金經理準確的買賣操作,季末組合不能完全代表基金的真實持倉,只是種粗略判斷。

選股能力的評價更常見的是用一些量化模型,這塊比較複雜,我們可以直接看評級機構的評級結果。

比如,上海證券基金評級中有基金選股能力評級,區分三年評級和五年評級。

從2016~2020年,興全趨勢的三年選股評級分別為:五星、五星、四星、四星、五星,均排名靠前。

歷史業績體現的是已實現收益和風險,有些可能是偶然性因素導致,但有些潛在風險未必表現出來。

比如兩個人,一個人在平坦大道上走,一個人在懸崖邊上走,即便都沒出事,但潛在風險是不同的。

作為一個資產組合,基金要承擔的股市風險包括:系統風險、風格風險、行業風險、個股風險。

系統風險

作為一隻做多股票的基金,勢必受股市整體波動的影響,但不同基金可能因為股票比例、持倉股票波動性、持倉股票之間的相關性等因素,受大盤波動的影響大小不同。

系統風險的大小可以用Beta表示,Beta值大小即基金淨值相對市場波動幅度的比例,Beta等於1表示波動等於市場,小於1表示波動低於市場,值越大波動越大。

下面各年度興全趨勢的Beta,都小於0。9,基金淨值波動率比市場要低了不少。

風格風險

2020年市場極端的風格分化,不少人體會到了什麼叫滿倉踏空,事實上風格分化在A股歷史上經常出現,最明顯的風格是大盤和中小盤以及價值和成長的更迭。

市場風格很難預測,如果一個基金配置過於偏重一端,踏錯的風險就很大。從這個意義上,我更偏好風格均衡型的基金。

我測算了董承非近幾年的風格,在成長/價值風格上,總體均衡略偏成長:

在市值方面,總體均衡略偏大盤:

重點關注一下2020年以來各季度的動向,風格總體還是均衡,但2020年2、3個季度偏成長,4季度偏均衡,今年以來開始偏價值。

深度剖析基金經理系列之--董承非

這種向價值風格的傾斜,也印證了最近網傳的董承非對抱團股的看法:“即使核心資產質地不錯,按現在的估值,如果未來股價不大幅下跌,未來很長時間給投資者帶來的回報會少的可憐”。

市值方面,2020年偏大盤,今年一季度略偏中盤,不知是否是出於對春節後中小盤股季節性強勢的預判:

深度剖析基金經理系列之--董承非

不過,說實話,對於352。54億的規模體量,即使他選到了一些價效比不錯的小票,也很難買到他想要的倉位佔比。

行業風險

如果一隻基金過於重倉某個行業,其業績受行業漲跌的影響就大,而行業本身是有波動性的,行業好時基金業績好,行業差時基金業績勢必受到拖累。

近期最明顯的例子就是白酒。因此,我更傾向於用行業均衡型基金作為底倉。

行業方面,董承非曾在訪談中表示:持倉中會有一些穩定增長的行業,如消費醫藥,這些是基金的壓艙石,在此基礎上,還會有一些進攻性、階段高成長的,還有一些困境反轉的公司。

只賭一兩個行業的人,也許短期業績出色,但不在風口時也要面臨大幅回撤。

這種押注型的基金,除非你對它特別瞭解,短期拿來賭風口,並不適合長持。從基金季報來看,董承非的行業配置確實很分散。

下面列出了近2個季度十大權重股的行業分佈,單個行業基本沒有超過20%,甚至每個權重股股票各屬一個行業,沒有明顯的行業偏好。

深度剖析基金經理系列之--董承非

深度剖析基金經理系列之--董承非

從2020年底的行業分佈來看,我們還是可以看出其總體持倉偏價值風格和順週期的風格。

持倉中,有色、房地產、建築材料,交通運輸、機械裝置、非銀金融佔大頭。

電子、醫藥生物等成長風格佔比較低。

個股風險

個股可能面臨各種風險,比如業績下滑、財務造假等,一隻基金如果過於重倉某些個股,就容易受到個股風險的影響。

當然也不是說越分散就越好,股票太多了基金經理也很難管理,但適度分散是有必要的。

下面是興全趨勢的歷史權重股佔股票市值比,權重最大的股票佔比10%左右,top10佔60%,屬於比較適中的範圍,而且十大權重股大都屬不同行業,相關性相對較小:

董承非曾表示,不追求基金排名前10,那樣會做激進的配置,風險很大,追求每年1/2、1/3以上就很好了。

如果用一個詞來形容董承非基金的特點,那就是穩健,你很難在年度排名前列中看到他,也可能階段性跑輸,但長期穩步上行,淨值不斷創新高。

需要注意的是,股市充滿了不確定性,歷史業績可能是基金經理能力的體現,但也可能是偶然性的體現,我們用各種方法評估基金經理,是希望儘量排除偶然性的干擾,評價其真正可持續的能力。

事實上,無論用什麼方法,也無法完全排除偶然性,因此,構建基金組合,做基金的分散對於基金投資來說,非常必要。

這是深度剖析基金經理系列的第一篇,以後將陸續從投資者的角度深度分析更多優秀基金經理,歡迎持續關注。

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