理解中國神華的8個關鍵性問題

受前輩@超級鹿鼎公,@散戶乙的影響,開始學習理解$中國神華(SH601088)$,以下為個人所做學習筆記。

一、神華能夠永續經營嗎?

2個要點:一是資源量。截止2019年,神華保有開採資源量為147噸(經過勘探和重新評估,資源量還有可能增加),即使資源量不增加,按照每年開採3億噸計算,可開採50年(陝煤說自己儲量能開採100年)。二是消費量,煤炭消費因為環保肯定會受到持續壓制,但隨著全社會用電量的增加,清潔能源不可能填平電力缺口,火電的總體量在我國將長期保持穩定。

所以,神華在未來50年內的經營應該是沒問題(50年之後,我都83歲了,這個時候神華還沒有倒閉或退市的話,想想真是刺激)。

二、神華賺錢的業務主要是什麼?未來能否持續?

(一)煤炭採掘和銷售(主營)。神華主攻“下水煤”,所謂“下水煤”,就是透過自家鐵路將煤炭先運到自家港口,而後透過自家的貨輪海運至沿海缺電省份銷售(沿海省份售電價較高,因此煤價也高),這項業務是神華的強項(陝煤的口號是:沿海看神華,內陸看陝煤),2019年神華下水煤銷售量為2。7億噸,佔總銷售量的60%。

2019年神華利潤700億(合併抵消前),煤炭業務利潤佔全年利潤50%,影響煤炭利潤的主因是煤炭價格,2015至2019年,神華售煤均價為

292元;317元;425元;429元;426元。

除了2015年煤炭全行業的虧損價格,2017年之後價格基本保持穩定。歷史上有很多對煤價的預測,都被證明錯誤的,且現在神華銷售的煤炭中,年度長協、月度長協佔了大部分(關於長協價格,可以鹿鼎公的科普文網頁連結),因此,現貨煤炭的價格波動對業績並直接的影響,也無法得出對應直接的關係。

所以,試圖靠煤價預測神華業績肯定是徒勞。

(二)火電業務。大部分投資者都將神華的火電資產視為包袱,但火電資產對神華的利潤起到了非常重要的調節作用。例如2015年煤炭全行業虧損,即使是現在風光無限的陝煤也虧了25億,但神華依靠火電和鐵路的盈利,2015年也賺了150億(當年分紅63億),這就是很明顯的例子。

目前售電市場正在加速市場化,從2015年到2019年,神華售電電價格為(單價為元/兆千瓦時):

334;307;312;318;334。

電價基本上在一個區間內波動,2019年神華中長期直接交易電量佔30%。個人認為,無論煤與電如何博弈,雙方都是輸家,最重要的還是最終產品——電的定價機制,目前電力價格是以基準價+浮動比例,可以理解為電價受到了強力的行政管控。所以,無論煤價漲不漲,煤和電的盈利上限都是被鎖死的。

(三)鐵路運輸。神華自營的2150公里鐵路毛利之高(近10年來毛利都在60%以上),令人豔羨,鐵路運輸產生的利潤總額佔據總利潤的1/4,神華在自我介紹的時候,也多次提到“鐵路運輸是區別於其他煤炭公司的核心競爭力”。2019年神華賣煤4。7億噸,其中1。8億噸外購煤(佔40%),是買其他的煤礦的煤再出售賺差價,這也是拜其強大的鐵路和海上運輸能力所賜。(下圖神華鐵路和運輸路線圖)

理解中國神華的8個關鍵性問題

理解中國神華的8個關鍵性問題

理解中國神華的8個關鍵性問題

近些年來,神華鐵路積極發力開拓第三方服務,將沿途的礦區、化工產品都納入自己的“鐵水聯運”渠道,儼然有了一家大宗商品的物流公司雛形。2019年第三方運輸收入65億,內部運輸收入332億,佔比1/5,第三方運輸產生的利潤還在持續的增長。未來這塊業務未來也會有一些看頭。

其他如海運、化工業務基本可以忽略不計。

三、成本端未來如何變化?

成本的上升是必然的,隨著煤炭開採向下延伸,人力、器械成本都會不斷上升,但是神華近些年自產煤的成本變化還不大,2015年每噸自產煤成本為119。5元/噸,2019年為118元/噸。但是同期,陝煤資產煤成本從每噸159元生到200元。由此可見,神華控制成本的能力比較強。

四、神華的ROE只有12%左右,似乎達不到優秀之列。

事實上,神華的幾個子公司ROE都高到驚人的程度,例如神東煤礦多年來ROE都超過50%,鐵路資產ROE也爆高,之所以神華整體ROE不高,一個原因是火電資產ROE較低,另一個原因是神華的現金太多了,公司想要提高ROE,要麼回購並登出股票,要麼將現金分配給股東,這方面神華已經開始動手了(神華正在估值更低的港股進行回購)。

2020年神華淨資產大約為18。5元,以現在17元不到的價格買入,則投資者實際的ROE要乘以18。5/17≈1。1,如果神華繼續下跌,則買入的投資者享受的實際ROE還會更高。

五、神華的現金流和分紅如何?

2007上市募集665億以後,從未有增發、配股或發可轉債行為,財務費用非常低,其現金流旺盛到驚人的程度,是正兒八經的現金牛奶,年年經營性現金流是淨利潤的1。5—2倍。

神華明確以“股東利益最大化”作為經營使命,在分紅上無比給力,近5年的平均股息率達7%,年度分紅率超過50%,至今已累計分紅超過2500億。隔幾年還可能有一次特別分紅,算下來可以看做100%的分紅率,神華即使把利潤全部分得一乾二淨,也不影響公司的運營,過幾年現金又咕咕的冒出來。

六、神華股票的波動性如何?

自2017年以來,在淨利潤和ROE變化都不大的情況下,神華總市值從5000億的高點緩慢降至當下的3300億,對照茅臺,同樣是400多億的淨利潤,市值差了10倍多,這就是賽道不同導致市場先生給的不同價格,當前十大股東中除了國家資本,其餘都是指數基金。

七、神華與陝煤對比

陝煤是煤炭屆的新星,與神華對比,分紅率、財務費用都不如神華,且神華因為火電資產,更少的收到煤價下跌的衝擊,陝煤在2015年就虧得很慘。

但是陝煤的煤炭質量好,儲量足(按照2017年報說法,儲量在103億噸,足夠開採100年以上,真是霸氣啊),年強氣盛,野心很大,也很有潛力。

八、我眼中的神華

鑑於神華穩定的經營歷史,未來30年不會倒閉的前景,良好的現金流和幾乎100%的分紅率,在當前價格低於淨資產的情況下,我將神華視為一種單利為10%以上的債券,配置一部分資金吃利息。

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