寶盈基金張志梅:價值投資要有長期視角,聚焦核心

11月12日,寶盈基金權益投資部總經理張志梅做客新華網投教基地和今日頭條財經頻道線上訪談欄目《投基方法論》,詳解股票投資之道。

寶盈基金張志梅:價值投資要有長期視角,聚焦核心

嘉賓簡介:張志梅,中國人民銀行研究生部經濟學碩士;1994年起任職於南方證券資金部、研究所,21世紀科技投資有限公司投資部;2000年加入南方基金,先後擔任研究員、基金經理助理、專戶投資部投資經理兼總監助理;2015年加入寶盈基金,歷任專戶投資部投資經理、專戶投資部副總經理、權益投資部副總經理,現任權益投資部總經理、投資決策委員會成員、基金經理。

問:您之前有十多年的管理專戶產品的經驗,管理公募基金這兩年,感覺與管理專戶有哪些區別?

張志梅:

就投資本身而言,公募和專戶沒有本質區別,投資目的是一致的,就是在承擔一定風險的基礎上取得長期穩定的收益;投資方法也是一致的,在具有安全邊際的基礎上,尋找並投資於偉大的、優秀的、為股東創造巨大價值的公司,這些公司可以存在於任何一個行業中。因此,公募和專戶在投資本質方面,沒有差異。

公募和專戶的主要區別在於投資契約,也就是基金(投資)合同約定的內容不同,具體主要體現在權益倉位、投資範圍以及業績基準。

公募基金的基金契約相對比較簡單,投資品種主要是股票、債券和現金三大類,一般股票型基金還有最低倉位的要求,所以大類資產配置要求比較低。

而專戶的契約可以類公募,也可以專門定製,投資範圍可以涵蓋所有監管機構允許投資的品種,包括股指期貨、非標產品等,對風險承受能力和收益率要求千差萬別,所以在投資方面首先要了解客戶的真實意願和需求,再調整具體的投資策略,大類資產配置方面需要考慮的相對比較多,偶爾還會進行對沖。

問:感受到A股市場有哪些變化?可否分享心得體會?

張志梅:

今年A股市場最大的變化是投資者結構。機構的力量不斷壯大,雖然權益類公募基金近10年規模變化不大,但是保險、QFII等長期機構投資者的比例持續增加,A股的定價體系和市場特徵越來越接近成熟資本市場。同時,上市公司的資訊披露質量和規範性也明顯改善,無論是定期報告,還是不定期的投資者調研紀要,以及電話會議的制度化,透過公開資訊進行研究明顯容易很多。

就個人而言,經常會花大量時間閱讀上市公司年報和公開交流資訊,瞭解企業發展的脈絡和現狀,然後再透過訪談和企業的公眾號文章,用心感受企業的價值觀,一般而言,對於上市兩三年的企業,透過公開資訊已經可以掌握80%的情況,在這個基礎上提煉出影響企業價值的核心問題,然後就可以進一步透過調研和專家訪談等方式找出答案。

問:投資理念是什麼?這些年認為自己在能力圈上有哪些進化與延展?

張志梅:

我的投資理念就是價值投資,沒有其他。

隨著投資經驗的積累,能力圈一直在擴大,有時快,有時慢。每天都在學習,投資理念也一直在進化。進化的意思不是指又有了新的理念。我不覺得自己有能力突破價值投資或者把價值投資進一步演化,我們能堅守價值投資的幾個基本原則並靈活運用好就已經非常好了。我希望自己能夠在投資方面首先進一步聚焦,其次最終能夠做到去偽存真、化繁就簡,讓投資過程變得簡單,享受投資的過程,享受和企業一起成長的快樂,並最終獲得該有的回報。

問:投資方法論是什麼?選股更喜歡自上而下還是自下而上?

張志梅:

我的投資方法論就是價值投資。價值投資就是選企業,沒法簡單概括為“自上而下”“自下而上”這些聽起來比較有技術含量的專業技能。

當然,在選企業以及為企業定價的過程中,一定也包含了自下而上或者自上而下的,因為企業的發展脫離不開宏觀環境和行業生態,但絕不是先看上或先看下。

我致力於選擇好的行業中的最優秀的公司,我理解“好的行業”可能就包含“自上”這個因素,因為好的行業一定是充分受益於當前或未來經濟發展階段的。但最主要還是“自下”的因素居多,因為紅紅火火的行業中,企業不一定賺到錢,而且判斷最終勝出者的難度也比較大。所以還要結合行業生態、企業具體的競爭策略、執行力、價值觀等多個維度去考慮,我理解這應該算是“自下”。

問:如何理解“有核心競爭壁壘和行業地位的公司”?

張志梅:

我這裡借用帕特。多爾西《巴菲特的護城河》裡關於護城河的解釋,我理解的核心競爭壁壘就是無形資產、轉換成本、網路經濟、成本優勢。行業地位一目瞭然,就是行業裡規模最大的,當然名次是會轉換的。投資就是要選出具有行業定價權的企業,一般和行業地位高度相關,當然不同的行業也不盡然,有些進行差異化競爭的企業,這個規律就不適用。

問:基本面好與便宜,哪一個更重要?如何看待當前“成長價值”的說法?

張志梅:

我認為基本面更重要。

成長和價值從來就是統一的,不應該存在所謂的“成長價值”或者“價值成長”的區分。我們買成長是因為有價值,不會為了算不清楚的價值而去追求所謂的成長。也沒有一個量化的公式去衡量什麼叫做成長價值,什麼叫價值成長。

如果一定要區分的話,我理解大概就是很多成長型公司定價較高,未來的成長軌跡不好判斷,價值估算方面難度較大,投資的不確定性較大,當然未來的收益也可能很高。

因為最近幾年堅守價值投資的投資者都獲得了不菲的回報,價值這個概念就像個時尚品一樣重新流行回來,那些估值過高的成長股就被冠以“成長價值”範疇。

問:如何做好止盈與止損?面對類似去年資本市場的系統性風險,如何控制好回撤?

張志梅:

先說止損。確實看錯了,就得堅決止損。

理論上不存在止盈之說,如果持有一家公司的收益明顯好於債券和現金,也能跑贏通脹,為什麼要止盈?除非這家公司嚴重高估,或者出現了很重大的影響未來判斷的負面資訊。另外,由於投資資金有限,追求更高的收益是行業規則,也是目標,如果發現了更好的投資標的,又沒有額外的資金,這種情況下止盈是必要的。

透過選擇企業,透過留有足夠的安全邊際控制“回撤”。在投資過程中,絕大部分風險(也就是大家通常理解的股價向下波動)其實在下單買入的那一刻就決定了,而不是後來發生的變化帶來的。我們在決定買入的那一刻,理論上應該將所有自己能考慮到的風險因素折價在安全邊際裡。如果買入後心神不寧,說明自己並沒有充分理解這個公司,或者說也不知道企業的價值在哪裡。會算賬,或者更專業一點說,給企業估值,很重要。

在控制回撤這個問題上,我的理解是,我們的投資肯定不是以一年為單位,那太短了,這樣的話還是去買銀行理財等型別的產品。投資一定是中長期的,我們不說5年10年以上,至少3年吧。這樣一年的回撤就不是什麼大問題。為了當年的可能發生的回撤去做調整,這個出發點就是有問題的。控制回撤是個結果,不是目標。如果定義為系統性風險,除了減倉拿現金沒有其他更好的辦法。一般情況下,減倉的理由應該是所有的股票都太貴了,買不到符合自己投資目標的標的。

問:在組合聚焦與平衡上,為何選擇適度分散?

張志梅:

透過投資於多個行業進行分散。個股還是需要聚焦,因為好公司本身就非常非常稀缺。

問:對於當前宏觀環境,最關注的利好與利空分別是什麼?

張志梅:

最關注的利好是繼續深入市場化改革以及財稅體制改革,利好的相反就是利空。

其實,我還是更關注自己投的企業的競爭優勢是不是被削弱了,未來能不能保持當前的盈利能力。另外,今年投資者過於追逐成長,導致成長性溢價過高,未來一定會修正,就是不知道什麼時候、在什麼情況下會發生。

問:如何理解“長期視角,聚焦核心”?從結構與週期兩個角度出發,目前A股處於怎樣的階段?

張志梅:

長期視角,就是從長期的角度看企業,不糾結於一兩年所謂的增速,換句話說,如果5年以後還繼續持有這家公司,最好也不要持有一個月去賺差價。

聚焦核心,一是聚焦於自己真正理解並看好的行業,二是聚焦於該行業中最有價值的公司。

當前A股的狀態,如果一定要從結構和週期兩個角度來刻畫的話,很明顯,結構性因素可能被高估,週期性處於相對低迷的狀態。

問:如何看待“新舊動能轉換”在A股發展的狀態?如何看待房地產?

張志梅:

說實話,我不太能理解“新舊動能轉換”,這個詞太有包容力了,太宏大了。我理解過去20年,中國經濟一直都處在轉換、升級、過剩產能自我淘汰的過程中。

當前階段,房地產關乎每個人的生存狀態,關乎每個家庭的財富,也關乎每個省市縣的財政收入,對GDP中投資的拉動效應也非常明顯。我只能說,這肯定是一個具有相當重量級的重要行業,也誕生了幾家超千億市值的公司。這個行業不會消失,而且當前階段優勝劣汰在加速,好企業很容易挑選出來。估值受市場情緒影響,市場情緒又受政策影響,結果顯而易見。

問:週期股現在估值已經在歷史底部,對你而言,是否具有吸引力?

張志梅:

籠統地講,3000點以下,週期股估值都處於歷史底部。部分週期股的確很有吸引力。

問:科技和醫藥行業是下半年的明星行業,你如何看待這兩個行業的投資價值?

張志梅:

從成長的角度看,科技和醫藥從來都是受追捧的,不僅僅今年才出現。既然受追捧,一定程度的高估就是不可避免的。

行業投資價值一直在那裡,我們是投資於行業中的某個企業,不是整個行業,所以在投資之前,還是需要好好算算賬,算不過來的話,就暫時放一邊,一定會有你認為便宜的時候。

問:如何看待今年“消費”龍頭抱團行為?核心資產估值是否合理?

張志梅:

抱團可以理解為投資者對某一類別的投資認識比較趨同,也不是今年才出現。今年抱團“消費”,我理解首先是今年“消費”整體的確不錯(相對於其他很多行業),年初的時候很便宜,這個很關鍵,投資的確定性很高。

今年也不是隻抱團了“消費”,其他基本面較好的行業或公司也有這個情況。

核心資產這個說法也比較籠統,太有包容力,貴和便宜都是相對於未來成長性和確定性而言的。

問:MLF利率下調,央行貨幣政策出現鬆動,未來寬鬆可持續嗎?如果貨幣政策轉向寬鬆,你看好哪些行業?

張志梅:

應該是維持寬鬆的。貨幣政策從2013年開始,就一直處於持續寬鬆的狀態,期間2016年出於化解金融風險的考慮,監管從緊,貨幣沒有收緊,市場感覺收緊了而已,那是因為貨幣創造能力被削弱。2018年以來,大家感覺又寬鬆了,是因為監管手段進一步市場化,也吸取了一些之前的教訓。不存在“寬鬆看好一些行業,收緊就不看好一些行業”的問題。

問:未來看好哪些領域與行業?

張志梅:

大金融、資源、品牌消費和製造、醫療服務、物管服務、創新藥,都是我目前比較看好的行業。

問:從業20餘年,作為業內資深人士,你對基金行業有什麼感悟和期望嗎?

張志梅:

非常幸運,能夠從畢業開始就一直從事這個行業,常存感恩之心,覺得那句話“選擇比努力”更重要。過去20年,對從事這個行業的每一個人來說,都是有影響的。期望行業越來越好,真正為投資者創造價值。

問:作為一名女性基金經理,你覺得有什麼優勢嗎?

張志梅:

剛開始,覺得性別可能會有些影響,現在,基本上不考慮這個問題。女性基金經理的確少,這是事實,固定收益相對多些。

實際上,也沒什麼影響,各種投資理論就擺在那裡,上市公司各種資料就在那裡,可能每個人研究的方法不盡相同,但是隻要掌握了正確的方法,加上持之以恆的努力,總體上“性別”這個因素不會對投資業績產生顯著影響。

我也看到過一個有趣的統計,說女性基金經理平均成績要稍微高於整體平均,其實也不說明什麼。另外還有一個逆向選擇的問題,很多人堅持不了高強度的調研或者持續的壓力,中途轉行了。男生性養家餬口的壓力更大,工作再難都要咬牙挺著,不容易。

(本訪談純屬被訪者個人觀點,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。)

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