長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

編者按:每個時代,每個行業,都會有一條正確的坡道。

2022年,中國經濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰,出口、消費、房地產在時局變化中不斷調整,尋找重啟與復甦的道路。

為了檢視過去及展望未來,觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”,全面深度報道房地產及關聯產業鏈的標杆企業,他們的正確坡道和厚雪、溼雪會在哪裡?

與此同時,我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家,從他們的角度,解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網

“世界如棋盤,永珍乃棋子,遊戲規則即大自然法則。”這是電影《後翼棄兵》的經典臺詞。

影片中,有人看到了國際象棋手貝拉,在男人主宰的戰場當中殺出重圍,登頂封王;但也有人看到了,天才之名,是以藥品、酒精和孤獨等代價換來的。

或許這也影片取名“後翼棄兵”的另一層含義:在棋盤上先棄一兵以贏得全盤,而在人生路途中,同樣需要先捨棄一些東西,才能換得更大生機。

人生如棋,得失變換,如此情景,於中國金茂而言同樣應景。

經歷了地王風波、大額計提之後,近兩年,中國金茂不斷進行土地換倉,減少高能級城市佈局,轉投二三線甚至三四線城市,以換取利潤空間。

與此同時,在宏觀經濟下行、地產行業轉型的大背景下,退出部分專案公司股權,借金茂資本實現負債出表,以保障資金安全。

但身處變革時代,棋局不斷變化,棋手的思路、棋子的步調也必須跟著變。

即便從“棄兵”變身“王后”,但世人依舊無法預料貝拉這位孤獨天才未來的取捨與得失,如同世人無法猜測,在市場不斷變動的今天,中國金茂下一步棋該怎麼走?

但可以明確的是,身為對弈的一方,“永遠不會輕易放棄自己的國王,永遠不能輕易認輸”。

金茂之變

提及中國金茂,最初為人所熟知的,或許是多年前的“小公司”以及“地王”標籤。

在那個年代,這家企業從萬科、SOHO、遠洋、保利等一眾頭部房企口中,奪得北京廣渠門15號地塊,創下了廣渠金茂府的傳奇。

隨後幾年,“搶地王、建豪宅”成為金茂慣用的打法,這種透過產品溢價獲取增值的方式,也讓這家公司在短短几年實現了業績快速增長與品牌快速傳播。

然而,隨著行業轉型調整、土地成本上漲,地產“一夜風起”,時代開始轉變。

在新的環境下,中國金茂盈利空間進一步被壓縮,過往模式似乎開始轉不動了。

2020年,中國金茂部分專案銷售不及預期,出現了大額計提。受此影響,企業歸母淨利潤出現了大幅下跌,同比下滑40%至38。8億元。

中國金茂開始轉變發展思路,規避高溢價地塊,逐步轉為透過城市運營拿地,開始佈局低能級城市,以控制拿地成本。

近幾年,中國金茂新增土地儲備中大多由城市運營貢獻,比如2019年新增土儲1390萬平方米,城市運營貢獻佔比達到40%。

2022年中期,該公司新增土儲188萬平方米,城市運營貢獻佔比達到48%。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:公開報道、觀點指數整理

在城市運營模式下,地方政府看中企業後期在商業運營及產業匯入上的豐富經驗,因此在前期土地出讓時,通常會優先讓利城市運營企業。

如此一來,中國金茂拿地時能夠獲得比傳統招拍掛更低的成本。

另一方面,這家企業開始調整佈局思路,將目光更多轉向二三線城市,乃至三四線城市。

據觀點新媒體查閱,近兩年,中國金茂加速在鄭州、寧波、青島、溫州、武漢等地區拿地,並下沉到了江蘇鹽城、無錫江陰市、紹興諸暨市等三四線城市。

2021年全年,該公司新增總土儲1071萬平方米中,一線城市獲取的總土儲177。02萬平方米,佔比為16。53%,其餘大多分佈在溫州、青島、寧波、丹陽等地區。2022年上半年,佈局重點同樣選在了青島、天津等地區。

偶爾在一線城市拿地亦避開了核心區域,比如北京,避開了朝陽等地區,多在豐臺拿地;上海同樣避開了黃浦、徐匯等區域。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

由於新增土儲多位於二三四線城市,整體溢價並不高,且不少是以底價競得,這就使得中國金茂土地成本出現了整體下降。

資料顯示,2017年,中國金茂拿地成本達到10700元/平方米,2019年這一數值下降至7525元/平方米。

不過,2021年以來,受增量土地減少等影響,疊加供地模式變更,房企拿地熱情高漲,土地市場整體價格有所提升。同年,中國金茂拿地成本回升至10542元/平方米,較2020年8957元/平方米出現一定波動。

2022年上半年,該公司透過增資方式入股首開北京朝陽奶西地塊,綜合下來,成本約為9307。66元/平方米。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

對於金茂的換倉,有人認為是主動為之,也有人認為是不得已的選擇。無論基於何種理由,在房地產市場轉型大背景下,為了換取利潤空間,必須做出取捨。

換倉之後

但企業運營是動態、多面的,任何一個決策都不可能一勞永逸,透過土地換倉贏得利潤空間的同時,同樣會面臨新的難題,比如城市佈局過於集中帶來的壓力,以及銷售去化難題。

當前,中國金茂主要依靠城市運營來轉化土地儲備,這就導致土地佈局與城市運營分佈高度契合,其中,該公司近幾年拿地較多的青島、南京、溫州,均是城市運營落地的重點區域。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

城市運營通常存在體量較大、開發週期長、現金迴流慢等特點,透過城市運營勾地意味著中國金茂必須押注大量資金在單一區域,一旦出現意外變動,代價亦會成倍增加。

與此同時,在中國金茂銷售當中,城市運營貢獻佔比從2019年的14%上升至2022年中期的25%,但城市運營專案大多位於較低能級的城市,這類地區品牌溢價能力、產品購買力難免存在不足。

以青島中歐國際城為例,該公司於2014年正式簽下這一專案,直至2018年首批地塊才陸續進入開盤、搖號、交付狀態,而二批、三批地塊也到2021年、2023年才交付。

從投資回報情況看,簽約至今,該公司在中歐國際城專案中投入超過了350億元,而2014年至2021年中期,中歐國際城分別實現銷售額0元、3億元、18億元、16億元、70億元、50。13億元、44。28億元、18。51億元及10。47億元。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:公開報道、觀點指數整理

也就是說,經過多年培育,專案直至2018年前後才開始進入爆發期。

截至2022年中期,青島中歐國際城專案還有268。8萬平方米可售土儲,這也說明,此類城市運營專案回報週期遠遠不止5年、8年,甚至更久。

實際上,在中國金茂土地儲備中,青島是近幾年土儲佔比較多的城市之一。2021年期初,該公司在青島可售土儲資源達522。27萬平方米,2022年期初這一數值為489。93萬平方米。

與此同時,過去幾年中國金茂在青島接連落地了四個城市運營專案,除了中歐國際城,還有即墨國際智慧新城、西海岸創新科技城,以及2020年最新落地的大雲谷專案。

其中,青島西海岸·創新科技城於2021年交付,青島即墨智慧國際城計劃2021、2023年交付,青島伊甸園將於2024年交付,大雲谷專案地塊A預計2023年二季度前完工交付,地塊B預計2024年一季度前完工交付,地塊C的收成期將更加久遠。

這就意味著,中國金茂在青島擁有的大量土地儲備,似乎無法快速轉化為業績。

而且青島並非特例,城市運營模式下,中國金茂可售土儲前十城市,基本上是城市運營專案所在地區,如長沙、南昌、南京、青島、武漢、寧波等。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

計算發現,中國金茂於南京的土地存續比超過8,青島土地存續比超過11,土儲比例較高、專案開發週期較慢,如何快速轉化依舊充滿挑戰。

這一點,從中國金茂存貨週轉天數也可以看出。

雖然,近兩年都在進行調整,但是中國金茂存貨週轉天數仍然達到576天,說明大量資金投入到城市運營當中,要轉化為真正的業績,還需要一段時間。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

安全邏輯

在房地產行業發展邏輯徹底轉變的大背景下,規模早已不再是房企追求的首要目標,盈利能力、資金安全才是當前企業考量的重點。

過去幾年,為了解決資金迴流速度慢的問題,中國金茂不斷透過合作拿地、出讓專案公司股權、為專案公司掛牌增資等方式,回籠資金。

合作拿地方面,根據中國金茂近幾年披露的資料,2018年新增土儲當中權益佔比為60%,但隨後幾年這一比例逐步下降,2019年、2020年分別為53%、57%。

2021年,該公司新增土儲權益比例為54%。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

規模競速那些年,房企透過合作方式獲取土地,一方面能夠降低企業間的競爭,減少拿地成本;另一方面,更能透過這種方式以較少資金撬動更大規模,進而擴大市場份額和話語權。

這也是不少房企在規模擴張途中慣用的方法,但是權益佔比過低,容易影響企業的實際利潤水平,出現“增收不增利”的表象。

與合作拿地同理,中國金茂也會在拿地過後,通過出讓專案公司股權的方式引入合作方。比如2021年,共出讓不少於10家公司股權,回籠資金接近50億元。

據觀點新媒體不完全統計,2022年,中國金茂透過類似方式接連為鄭州、天津、上海、成都等專案引入合作方。

透過合作,企業能夠降低開發成本,也能間接降低負債率。畢竟出讓股權之後,能夠迅速回籠一部分資金,同時專案公司順利實現出表,帶走一部分債務。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:公開報道、觀點指數整理

從歷年公佈的財報看,中國金茂經過多次調整,目前表內財務情況整體比較健康。

負債層面,2017年至2019年,中國金茂現金短債比分別錄得0。7倍、0。97倍、0。66倍,意味著現金流不足以覆蓋短期借款。但2020年開始,現金短債比快速提升至1。56倍。

截至2022年上半年,中國金茂三條紅線指標全部保持綠檔,剔除剔除預收款後的資產負債率為67。70%,淨負債率為64。50%,現金短債比較去年末微降,但依舊達到1。17倍的水平,資金安全度較高。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

此外,從該公司債務結構來看,基本以長期有息債務為主。

資料顯示,2021年末,中國金茂有息負債達到1070。28億元,其中,一年內到期的負債為250。81億元,佔比23。43%;第二年到期的有息負債為187。79億元,第三至五年到期的有息負債達到413。77億元,五年以上到期為217。91億元,佔比分別為17。55%、38。66%、20。36%。

而2022年上半年,該公司有息負債總額達到1141。72億元,較2021年末上漲6。67%,一年內到期的有息負債為280。59億元,期末公司在手資金423。22億元,即便扣除受限制銀行資金94。34億元,可用資金仍有328。88億元,足以覆蓋短期到期負債。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業財報、觀點指數整理

資本財技

透過合作拿地、轉讓專案公司股權等方式,中國金茂表內資料整體表現穩健。而且,在出讓股權過程中,市場亦開始關注中國金茂的資本財技。

中國金茂的變化,一方面源於近幾年大量引入合作方;另一方面,旗下金茂資本亦扮演了重要角色。

從金茂資本官網可以發現,該公司成立於2016年12月,運營團隊以中國金茂首席財務官江南為首,業務範圍包括地產基金和產業股權投資基金兩大板塊。對比企業資訊發現,金茂資本與金茂投資諮詢(深圳)有限公司基本吻合。

透過股權穿透發現,金茂投資由峰亮有限公司和宏源匯智投資有限公司各持有50%股權,前者註冊於香港,註冊地址是中國金茂在香港主要辦事處地址,而後者由申萬宏源全資持有。

此前,YY評級在報告中就曾提到,金茂投資在中國金茂專案發展的各個階段都深度參與。

具體來看,其一,金茂投資在土地一級開發階段透過表外代持實現。

以張家港智慧科學城為例,據瞭解,張家港新茂投資建設有限公司成立於2019年8月22日,法定代表人是王建文,主營範圍是對張家港高新區生態環境提升及公共服務配套專案的投資建設、運營、維護。

簡單來說,張家港新茂投資是張家港智慧科學城進行前期土地整備的企業。該公司由金茂(嘉興)投資管理有限公司、張家港市高新投資發展有限公司、中建三局集團有限公司及上海國際航運服務中心開發有限公司分別持股50%、25%、20%及5%。

金茂(嘉興)投資是金茂資本全資子公司,而張家港市高新投資背後是張家港經開區國有資本投資運營集團有限公司,上海國際航運服務中心開發有限公司則由中國金茂持有。

通常來說,一級土地整理過程中,企業往往需要墊付一級開發款項,待一級開發完成之後,政府再將土地進行招拍掛出讓。

而中國金茂透過與金茂資本、政府三方成立相關專案公司,且由金茂資本作為持股比例最高的一方,能夠將一級土地整理過程中出現的相關負債進行騰挪。

其二,在二級開發階段,金茂資本往往透過地產基金股權投資方式,或者LP基金的投資模式直接參與。

例如在長沙梅溪湖金茂廣場當中,早在2019年,中國金茂子公司長沙金茂梅溪湖國際廣場置業有限公司擬轉讓所持有的長沙鼎茂置業有限公司100%股權,轉讓底價為11。44億元。

根據企業變更記錄發現,上述交易在同年12月完成,接盤方為長沙鯤茂置業有限公司,即金茂資本全資子公司。

也就是說,金茂資本透過設立專案公司接盤相關股權。根據金茂資本的官網,類似股權投資案例還包括位於杭州、寧波的住宅專案,以及重慶的商業專案。

同時,在二級開發階段,中國金茂還透過設立有限合夥企業,以LP投資人的身份,去投資開發主體。例如,前不久中國金茂旗下成都悅茂置業有限公司增資專案完成,引入的投資方為嘉興振茂投資合夥企業(有限合夥)。

而嘉興振茂由華潤深國投信託有限公司、金茂西南企業管理(天津)有限公司分別持股49。973%,海南啟茂諮詢服務有限公司持股0。0539%,其中,海南啟茂背後正是金茂資本。

金茂資本的參與不僅僅是在一級開發與二級開發階段,不動產運營過程中,該公司還會透過資產證券化方式實現資產和負債的出表。

據觀點新媒體不完全統計,目前以金茂資本作為原始權益人的資產證券化專案共計5項,其中包括類REITs產品,亦有CMBS產品,底層資產涉及商業、酒店、寫字樓等,涉及資金46。66億元。

長坡薄雪 | 金茂後翼棄兵

資料來源:企業預警通、觀點指數整理

類似金茂資本發行的權益型類REITs,底層資產將被剝離至SPV名下,而SPV的全部股權將轉移給私募基金,故底層資產的所有權變化。

從會計處理來看,即底層資產實現了出表,同時帶走相應的負債。

相比之下,CMBS在交易中底層資產所有權不轉移,信託計劃僅享有對專案公司的抵押貸款,因此底層資產會計處理上不出表。

總的來說,在中國金茂開發、建設、運營的各個階段,金茂資本都以不同方式參與其中,以實現資金的助力,甚至是資產、債務的平衡,從而幫助中國金茂實現穩健和長期發展。

長坡薄雪 | 在冬天,如何找到溼雪和一條很長的坡道?

頂部