【建投專題】菜系投研框架介紹——投研如何應對平衡表的突變黑洞

作者 | 中信建投期貨研究發展部  田亞雄

本報告完成時間  | 2021年12月19日

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談論資金密集型行業的投研框架這個題目,對我來說是個挑戰,這個問題涉及:總結資本的決策正規化、識別資金對基本面的預期拐點,而歷史給我們提供的覆盤週期樣本並不夠多。因此,本文只是嘗試性提出些觀點,可能很不全面,權當做探討。

此外,多數的研究報告也都在談機會的層面,本文嘗試討論的是怎麼發現機會,估計不太能獲得廣泛共鳴,但我們理解投研不是給定一個品種去談方向,而應該是給定一個機會識別的框架去選品種,這個框架的界定是有意義的。

2005-2015

年是壓榨產業的黃金十年,這與中國養殖在此期間的產業化和規模化密不可分,

2018

年的特殊事件讓產業承擔著變革壓力,中國菜籽的年進口量從

400-500

萬噸,降至

200

餘萬噸,作為替代的是菜油和菜粕進口量與日俱增,壓榨利潤被迫向海外讓渡,國內的定價機制也出現了變化。

關鍵觀點:

A

、我們堅持:油脂油料是期貨市場成熟度非常靠前的品種,雖然高維的資訊存在壁壘,但我們不認為市場存在僅靠資金和資訊優勢獲得長期而屹立巔峰的精英團體,

這是我們投研多年之後的認知,也是堅持基本面投研的慰藉。

B

、在單產

-

優良率

-

溫度和降雨這條關係鏈中,種子基因工程是一個在長期內推升單產的長期變數,所以趨勢單產是向右上傾向的。

C

、供應交易的兩波頂峰:農產品天然受到蛛網模型的籠罩,因此供應擔憂的預期交易會有個峰值,或者說多頭應當止盈的時刻。

D

、平衡表的突變和轉折是基本面投研的黑洞,正如歷史是突變的形式演進的,而非連續,單純的基本面研究解釋力是有限的。

本文主要從以下幾個角度去探討投研框架:

1

、菜系的主要矛盾多發生在海外的供應端,近幾年集中在加拿大的產量和貿易到港。

2

、菜籽在全球油脂油料的總量佔比僅

10%

,因此其定價也同樣受到其他油籽的影響,在很多時候替代品基本面的影響甚至高過菜籽本身。

3

、相對價值的交易中,通常以均值為中樞,月間價差交易庫存在不同時間的升降預期,合約間的價差交易與替代品的基本面強弱關係。

4

、在市場博弈的過程中,單邊趨勢矛盾的轉折對應著交易的節奏,釐清起預期打升水和看現實回均值的交易視窗,這是研究進階的要求。

供應交易的兩大主線

——

產量

歐盟雖然在菜籽和菜油的產量絕對值上與加拿大不相伯仲,

但全球定價權是由出口市場的份額決定的,

這讓加拿大的產量成為每年全球菜系價格博弈的重點,此外種植集中是加拿大菜籽最顯著的特徵之一,阿爾伯特,薩斯喀徹溫,蒙尼託巴三省產量佔比高達全境的

99%

,這也讓加菜籽產量常出現重大變動。

【建投專題】菜系投研框架介紹——投研如何應對平衡表的突變黑洞

【建投專題】菜系投研框架介紹——投研如何應對平衡表的突變黑洞

資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

種植面積

-

關鍵生長期天氣

-

優良率

-

單產組成了我們對產量觀測和預估的重要維度,我們一般透過跟蹤加拿大關鍵三省的天氣,優良率和單產來跟蹤單產預估,但值得注意的是,在單產

-

優良率

-

溫度和降雨這條關係鏈中,種子基因工程是一個在長期內推升單產的長期變數,所以趨勢單產是向右上傾向的。

我們曾深度挖掘過美豆單產和優良率之間的關係,發現差的天氣條件給單產帶來的負面影響是邊際降低的。以往

65%

左右的優良率才是美豆單產高於趨勢單產的充分條件,現在已經降低到了

60%

以下。

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資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

種植面積是由替代種植作物間相對的種植利潤優勢決定,撬動種植結構變化的因子是值得思考的。有趣的是,這不僅依賴於某一年份天災造成的某品種當年的種植利潤突出,而且更依賴於需求因子的長期變動。

單產對極端天氣敏感,目前資料支撐拉尼娜與北美中部乾旱的相關性,南北美天氣在拉尼娜天氣下都容易出現乾旱。在預期交易中尤其需要重視面積和單產形成共振減少的時刻。

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資料來源:USDA,中信建投期貨研究

平衡表實際在投研裡是一種表達體系,嚴格算不上研究方法。研究重心仍舊是主要矛盾和對應的因子。在多數時候,市場是高度有效的,即平衡表一旦公佈就相當於廢紙,這要求去識別情緒。

1。

在價格低位,逼近種植成本時,在種植季交易天氣升水的情緒慣例,所謂慣例就是預期邏輯的無法證偽性。特別是在單產預期向好,種植面積提高,豐產預期非常滿的時候,往天氣擔憂的方向適度傾斜以提振價格上行是大機率的,且是周度級別的行情。

2。

供應交易的兩波頂峰:農產品天然受到蛛網模型的籠罩,因此供應擔憂的預期交易會有個峰值,或者說多頭應當止盈的時刻。第一情緒波峰發生在種植面積確定性縮減,而天氣出現不好徵兆的時候,這通常發生在種植結束的前後。第二情緒波峰多出現在確定性單產下降的時候,通常在關鍵生長期——鼓粒期之前半個月。

——這也回答了一個技巧性的問題,怎麼判斷資訊被價格所反映,從我們的經驗上看,邏輯的有效性就

3

周,超過了這個時間老邏輯也很難促發新高。

以最近的行情特徵看,價格高點多出現在第一個情緒波峰。這是個很有趣而重要的結論,生長末期驗證產量更像在交易現實,此時很難出現進一步的超預期,價格也就容易日中則昃。

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資料來源:中信建投期貨研究

加拿大菜籽種植多結束於

6

月末,關鍵生長期在

7

月,上述邏輯在過去的價格峰值上均有一定程度的兌現。

未來全球菜籽的供應彈性依賴於印度單產的提升,加拿大復產和歐盟農民的種植結構變化:

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資料來源:USDA,中信建投期貨研究

1

、目前印度單產僅為加拿大的

60%

,而種植面積

820

萬公頃,為全球第二大種植面積,隨著後期種植技術,特別是種植環節尿素的使用提高,我們理解印度菜籽的單產仍有很高的提升潛力。

2

、加拿大種植面積相對穩定,但單產波動較大,外媒曾有如下的表述:

Over thepast 20 years, canola yields ranged from a low of 1。25 t/ha in 2002-03 to ahigh of 2。37 t/ha in 2016-17。

今年的加拿大菜籽的單產很超預期地跌到

1。42

/

公頃,但下一年度升高到

2。2-2。4

噸每公頃是大機率的。

3

、歐盟的種植面積出現了明顯的反彈,從前低

500

萬公頃,提升到

525

萬公頃,這背後是菜籽對高粱,小麥種植面積的替代。

供應交易的第二條主線是國內進口的到港量:

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資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

2018

年晚舟事件過後我國的菜油,菜粕的供應更多依賴於直接的進口,而非進口菜籽來壓榨,我國年進口菜油從

5

年前的

80

萬噸增長至

200

萬噸,而菜籽進口降低

40%

因此判斷到港節奏非常依賴於對於進口利潤的跟蹤,進口利潤受加拿大的

FOB

和太平洋海運費影響明顯。而國內菜籽壓榨廠的開機率實際是菜籽到港量的另一種體現。

當然如果能從國際

BROKER

獲取可信的買船資料則更為直接。這對於交易菜籽油和菜粕的基差意義重大。

目前國內菜系供應已經從進口菜籽壓榨轉向了直接進口菜油和菜粕,過去

5

年菜油進口量從

80

萬噸增加到

200

萬噸以上,菜粕的進口量從

50

萬噸增加到

190

萬噸水平。這背後暗示的交易機會一個是原本要求國產菜粕的期貨交割品供應有限,另一方面是到港判斷的難度大幅增加,從重點關注菜籽船期,變成了關注所有品類的到港預期變化。

在供應交易的主線上,我們理解海外的產量決定價格中樞,國內的到港局面決定國內市場的基差,而當季節性需求和到港水平共振時,基差往往出現重大波動。

除了單邊的絕對價值之外,相對價值的判斷是另一個重要的投研賽道。

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資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

跨原料品種的相對價差:

全球菜籽年產量

7000

萬噸

VS

全球大豆年產量

3。1

億噸,長週期裡菜籽價格天然向大豆靠攏。在

2014

年和

2021

年都出現過大豆和菜籽的價格大幅偏移,而我們傾向於這是機會。油脂油料的定價,各個品類都是一盤棋,產量高的是大哥,其他小弟最多頑皮些,跟著大哥是自然的規律。那麼剩下的問題是頭寸表達:在參與大豆和菜籽的價差做擴和做縮,用豆油

-

菜油還是用豆粕

-

菜粕來表達?

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資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

我們判斷的依據一般以效率優先為主,以波動率衡量交易效率。從這個角度上看,豆菜粕是最佳的選項。但從產業邏輯出發,有更高單位價值的豆菜油價差實際更受關注。在歷史級別的菜籽減產面前,這兩個價差都已經走出了波瀾壯闊的行情,但目前均值已經明確給出了很強的交易價效比。

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資料來源:USDA,中信建投期貨研究

關於替代品價差的均值迴歸方向的入場擇時,我們總結了兩條線索:

1

強勢單腿的供應交易被推到極限

,目前菜籽市場正交易加菜籽庫存捉襟見肘的現實,從價格表現上看,一旦價差往均值方向回撥

15%

以上,價差再創新高的可能性就已經降低。比如本輪菜油

-

豆油價差從均值

824

一度漲至

4248

,目前回落至

3600

附近,這個價差階段見頂的可能性就很高。

2

識別需求側因價差出現的替代大量發生,且被替代的品種的消費剛性不顯著。

比如在前期全球市場棕櫚油價格非常罕見地升水豆油後,豆油的消費顯著因為對棕櫚油的替代而走升。比如:

2021

12

月份印度豆油進口量可能會創下歷史最高紀錄至

52。5

萬噸,

11

月份

47。8

萬噸,去年

12

月份

32。2809

萬噸。

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在豆菜粕這個價差上,菜粕在飼料中的新增剛性已經被海大等龍頭企業打破,可以實現在水產量商的

新增(過去大多數理解為

8%

的剛性新增水平),而菜粕本身在效能上就弱於豆粕,菜粕對豆粕的替代有天花板,但豆粕卻可以非常好的替代菜粕,

因此豆菜粕的做擴長期有很高的勝率。

豆粕:蛋白質含量較高,粗蛋白質含量為

40%-45%

,是一種高蛋白原料,無需脫毒即可用作飼料。無氮浸出物含量為

25%-30%

,豆粕作為一種植物性飼料,無

氮浸出物含量較高,澱粉和可溶性糖含量較高,可以促進動物腸胃蠕動,容易被各類動物所吸收。

粗纖維含量

5%-8%

,利於動物的消化吸收。營養元素鈣和磷含量居中,配比比例符合動物的生長所需的營養元素。

菜籽粕:粗蛋白質為

35%-40%

,粗纖維含量和無氮浸出物含量較高。

有效能值偏低(粗蛋白質含量低、菜籽殼難以消化利用)。

礦物質中,鈣和磷的含量均高。其中磷的含量在粕類中居第一位。但其適口性較差,

在豬料中的使用有限制。菜粕具有一定的毒性,在一定溫度和水分條件下,這些有害物質可引起甲狀腺腫大,

從而造成動物生長速度下降,繁殖力減退。單寧則妨礙蛋白質的消化,降低適口性。

同原料品種的相對價差:

油粕比:

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資料來源:

USDA

,中信建投期貨研究

油粕比價長期趨勢遵循油和粕的消費增速的差異,從長期的需求出發,我們認為蛋白需求有天然的增速瓶頸,而在生物柴油產能不斷投放的未來

3-5

年,油粕比仍傾向逢低做多。

從產業角度上看,壓榨廠的利潤來源也將絕大部分依賴菜油而非菜粕,對於菜籽壓榨廠,

75%

的利潤貢獻源自於菜油,在定價的傾向性上也利於油粕比上行。

月間價差:

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資料來源:USDA,中信建投期貨研究

月度平衡表是我們通用的識別月間價差機會的方式,其中的核心判斷是對到港量和需求的預估。到港量通常以進口利潤,油廠買船統計和碎片化的經紀商資訊輔助判斷,需求用季節性線性統計。這條菜系研究通路有很高的價效比,一方面波動不小,通常在月間能收穫

200

點(粕)和

600

點(油)的行情幅度,另一方面,月間價差能遮蔽絕大多數的宏觀波動影響,是變現產業認知最好的賽道。研判邏輯簡單,主要挑戰在於釐清到港預期的分歧。

研究進階:識別市場的拐點和預期轉變

單純的基本面研究解釋力是有限的,比如以下兩個情況:

“7

月加菜籽單產被大幅調低,但當月的

ICE

菜籽價格是下跌的,新一輪的啟動卻開始於

9

月末

美豆

9

30

號的報告出現覆滅性的調整,在

2020

季大豆收穫

10

個月之後大幅上調單產,新季的期初庫存大幅抬高至

2。56

億蒲

平衡表的突變和轉折是基本面投研的黑洞,正如歷史是突變的形式演進的,而非連續。對此,多數的基本面派都會感到無不從心。被市場毒打數次之後,我們總結了以下的幾條經驗:

1

、市場習慣於買預期,賣事實。本季菜籽的生長季逆美豆大勢走強困難,即時在極端的產量下,交易現實需要等到新作物年度開啟,期末庫存低的事實徹底暴露,定價權轉向上游。

2

、減產幅度和價格漲幅並不是線性的關係,

5%

10-30%

30%

以上減產對應著對價格不同程度的邊際影響。比如減產

5%

價格上漲

5%

,但減產

20%

價格漲幅卻絕不止

20%

。這意外地呈現兩頭低和中間高的特徵。

3

、傳統大宗農作物牛短熊長是蛛網週期註定的特徵,種植業的低門檻讓其難於享受高於社會平均資本回報率的超額收益。

4

、關注那些特殊的時間視窗與價格的關係,瞭解官方對平衡表調整的經濟訴求,並高頻跟蹤平衡表搖擺科目(

swing factors

)。

5

、在

CBOT

市場高風險偏好的時刻,基金持倉對基本面通常有更強的敏感性和勝率。

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重要宣告

:本訂閱號(微訊號:CFC農產品研究)為中信建投期貨有限公司(下稱“中信建投”)研究發展部下設的農產品事業部依法設立、獨立運營的唯一官方訂閱號。本訂閱號所載內容僅面向《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定可參與期貨交易的投資者參考。中信建投不因任何訂閱或接收本訂閱號內容的行為而將訂閱人視為中信建投的客戶。

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