在風投世界,玩一局長線遊戲(下)

在風投世界,玩一局長線遊戲(下)

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溯元育新(ID:EnvolveGroup)

,作者:溯元育新團隊,題圖來自視覺中國

上一篇我們透過四個具體案例,講了風投世界裡的長線遊戲。的確,對於基金而言,短期跑得快

(回報前10名,IRR 50%+)

,不如長期跑得穩

(穩定年化15%+現金回報)

,跑得遠

(連續這麼做10年20年)

,跑得有風格。

這一篇我們會詳細講一講:

1。 作為GP,如何識別出能玩好長線遊戲的創始人。

2。 作為LP,如何識別出能投出這樣創始人的GP。

無論怎麼做,不變的底層邏輯是,都需要持續的好眼光。這樣的遊戲對於社會而言,也是節能甚至必要的,因為它能保留火種,繁榮生態。

在最後,我們不得不提的是,長線遊戲並不是所有人都能玩得明白的。因為拿到長線遊戲世界的入場門票是一回事兒,收穫最後的果實,又是另一回事兒。

長線遊戲中的五個角色:早期VC的困境

我們分別來說說這五個角色。首先是早期VC,它難以從長期遊戲中獲益的主要原因是,儘快變現的壓力比較大。因為很多投天使輪和Pre-A的機構,一般更希望公司快速併購上市。如果一隻早期VC只管著1500萬美金,管理費其實都支撐不了幾年,所以要儘早拿carry。

但早期VC參與long game的好處在於,portfolio融資的時候可以把手上的一部分股票賣給新進入的較後期VC,跟LP好交代,自己和團隊賺到錢,下期基金好商量。如果不這麼做的話,VC就會希望portfolio儘快併購,每天在創始人耳邊叨叨“上市了上市了,併購了併購了”。但是基金規模小,不是創造絕對數量上現金收益少的藉口。

從VC的視角來看,雖然是long game,也終究是要清算的,但是三年被併購拿到1億和15年上市拿到100億 ,完全是兩種概念。對於早期VC來說,如果知道公司以後能值那麼多錢,當然也願意放長線等著,但現實中很少有這麼做的,根本原因是不懂這件事怎麼玩。

長線遊戲的玩法是不妨先賣給中後期投資人一小部分股份,然後拿著,靜候上市。GP可以跟LP說,單獨把這個專案拿出來,轉成一個case fund或者deal fund。雖然理論上基金到期之後會有延續期+清算操作,但其實如果提前和LP約定好,就可以無限期地做下去。

有沒有一直陪著企業成長,但是那個企業本身商業模式起不來,最後被拖垮的風投呢?比如專案A資方一直在給專案輸血,不過最後還是沒有成功收場。

第一個層面,基金的LPA本身規定deal size,單個案子一般不能超過總資金的10%。在這樣的限制條件下,基金不太會有這樣的情況。

第二,什麼樣的情況會導致這件事發生?第一期基金投了十個案子,其他都落敗了,只有專案A成了,於是你又拿著A這個成功案子去募了一期專項基金,然後把這個專項基金裡50%的頭寸都投給了專案A,結果最後專案A還是以失敗告終,這就說明你連續失敗了兩次。

底層邏輯是不變的,要做一支長線基金還是得眼光好。一個人如果持續眼光不好的話,和長不長線沒關係,短線長線都得爆炸。

第三個層面來講,長期短期都是相對的。老虎基金做了十七年,每次都是投完之後半年到兩年就退出,這是它內生的邏輯。老虎基金的飛輪效應也是一種打法,它是另一種形式的長線遊戲,17年來投得很清楚。真想做長就要知道自己的能力區間到底有多長。

如果你的能力區間是兩年,那麼你每個案子從投到退都是兩年,你就是在玩長線遊戲;如果你的能力區間是十五年,你就要一絲不苟地堅持做十五年。如果你做某件事能做八年,但是別人的耐心只有三年,相對來說你的八年就已經很長很長了。

所以,短期的風險是撿了芝麻丟了西瓜,長期的風險是芝麻沒了西瓜也沒了。做長線的前提是真的想做大,知道自己能抓住多大的東西。當然了,不管是長期遊戲還是短期,都建立在能把“西瓜”識別出來的前提上。

總的來說,play the long game對早期VC有三個挑戰。第一個是識別一家公司值不值得等這麼長時間;第二個是LP能不能接受這個方案,如果在LP面前不夠堅定不夠強勢,也沒有合理設計交易結構的能力,可能被LP催幾次就堅持不下去了;第三個是怎麼合理設定賣出的比例,賣多少能讓自己開心,LP開心,創始人開心,新股東也開心。

中後期玩長線遊戲,需要看懂二級市場

另外,為什麼中後期VC也想play the long game?

因為他們投的是C輪D輪,他們接受一個相對高的估值,讓這些早期的VC和高管能夠退出一部分。真正頂尖的中後期VC需要把二級市場看得很清楚,所以他們play the long game的方式就是看懂二級市場邏輯,談明白上市規劃和市場故事,在一級投進去,等著公司上市並持續持有。像PAC這樣的growth capital investor,找準一二級市場的估值聯動邏輯,公司估值能穩穩到100億。他們的長線遊戲和早期VC比起來,玩得會更順暢。早期VC和中後期VC在一場遊戲的不同階段裡,充當著不同角色的玩家。

重點來了:如何識別能玩好長線遊戲的創始人

怎麼識別一家公司是不是長線遊戲的最後贏家?這就說到了第二個角色,創始人。從三個層面看就夠了:

第一個標誌是,企業的創始人非常清楚自己想做成什麼,才會有足夠的耐心打磨自己的事業。怎麼知道這一點?看他18個月裡是不是在做同一件事,看他對行業歷史的瞭解程度,牛逼的創始人對整個行業的過往歷史能夠做到如數家珍。創始人有足夠耐心的前提是,對想要的結果十分清楚,也願意忍受短期內的噪音。

第二個是看創始人做的業務有沒有基於10年或者更遠的未來進行精密構想。探索外太空的飛行器,從構建的初期就和登月火箭不一樣。有心玩長線遊戲的早期VC,也要找能定下心來走長線道路的創始人。

第三,這家公司有沒有打造一個極其優秀的組織文化。從創始人和他的投資人、董事會之間的dynamics,以及對待投資人態度,就可以分辨出創始人對整個資本的把控能力。一家能長久生長的公司可能在各方面不是最專業的,但是和投資人的關係總能達到比較和諧的境界。這不僅僅意味著這家公司不會被當下的投資人所累,而且在每一次資本浪潮襲來的時候,創始人依舊能保持巋然不動的心態。一家好的企業就是能紮根在自己的生態上,不受周圍所謂“融資、行業、格局、競爭”的影響。

如何從組織層面理解長線遊戲

對企業的高管來說,走長期路線給企業未來發展帶來的順風,是短期速成的模式難以企及的。如果一家能玩長線遊戲的企業非要做三年就被併購,其實是把自己的潛力放到了不適合的容器裡。為什麼Snapchat拒絕了併購的offer?因為走到這個程度的公司,如果保持穩定狀態,後期能為公司吸引到比現在出色百倍的人才,打造更加牛逼的生態和未來。要是這些高管有天倦怠了,長線遊戲也能讓他們換個鄉間小徑走走。而且最重要的是,保留一些股權也能吸引新加入的高管。

如何判斷出能玩長線遊戲的GP

能把握住長線玩家的GP得不那麼愛錢,有耐心,還得是一個不錯的dealmaker。他對自己portfolio構建有想法,清晰地知道幾個專案可以被併購,幾個專案可以失敗,幾個專案可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接問GP的話,可能會說一套做一套。除此之外還能怎麼看?

你可以關注這幾個方面:

首先,可以看他有沒有拿自己的錢投過,投的感覺怎麼樣?比較好的投資人能夠把自己的錢放進去做投資,比如矽谷的一些solo GP。這種人往往能玩長線遊戲。早期投資中,投資人管自己的錢會更耐心。因為他們不用answer to anybody。上一篇文章中的Mark Suster賣掉兩個公司會拿著自己的錢去Upfront Ventures做GP,退出壓力沒有那麼大,他會更有耐心。

然後,你要看這個GP有沒有“見過”。大概可以分為三種情況:

1。 第一種是這個GP投過並見證過這樣的商業歷史。LP需要甄別他們是不是基於自己的判斷而成為了長線玩家——但這往往是後驗的:他可能是因為自己做了研究,知道二級市場的估值,也有可能是因為沒機會或不知道怎麼退,只是傻等著。

而甄別的方法可以是問他是什麼時候開始總結並實踐退出經驗的,看他怎麼吹自己做退出。要是他說自己一開始就想得非常明白,說一開始就想好了二級市場怎麼樣,反而更有可能是編的。但要是他講很多業務的轉向和自己上市之後的思考,才更有可能是真正的長線玩家。

有個很棒的例子是DCM的林欣禾加註唯品會。2010年、2011年DCM分別參與了唯品會的A、B輪。2012年唯品會上市,但是根本募集不到足夠的資金。但林欣禾知道唯品會的價值,找了DCM的LP還有各種親朋好友,最後才說服了其他投資人認購。DCM在這個專案上的回報超過了10億美金。

所以你可以這麼問GP:“你覺得這個公司這麼好,如果IPO的時候破發了,你會不會接盤?如果沒募到足夠多的錢,你會接著買嗎?”他的回答可以很明顯地檢驗出他是不是一個長線玩家。

2。 第二種是錯過,並且持續心痛過。比如我們一個股東,他當年差點成為米哈遊的很早期的外部股東,也完全有機會投進B站的A輪。但在最後,這倆專案他都錯過了。對於他這樣的人就是要問“你為了不再錯過這樣機會,你做了什麼?”你可以問他把這個專案在基金裡面推過幾次會,還要看他之後和創始人有幾次接觸,需要看到他的反思和後續行動。

3。 第三種是自己做過公司,熟悉企業各個階段的投資者心態。這種人真正把公司做到過併購或上市,有比較豐富的企業管理和與投資人打交道的經驗,又知道一二級市場估值怎麼變化。但我們對於這種經驗豐富的投資人也需要反向思考——他們容易把創始人想得太厲害或者太簡單。你可以直接問這個GP,你一般會把創始人想得太強,還是想得太弱

(當然,具體問法肯定不是這麼問的。具體怎麼搞,溯元很清楚)

最後你要看GP對LP和專案的把控力。他需要對基金架構本身有足夠的理解,這點可以看他過去跟其他LP的關係。如果一期基金裡面有幾個話語權過強的LP,而GP並不能很好地平衡乃至把控他們的關係,即使有LP希望他做長線玩家,但是他也可能說服不了其他LP。

同時,GP也需要能與專案的創始人構建一種長期共生的聯絡,能設計出一個好的基金架構來承接這個長線遊戲。一個很好的問題是:“你會怎麼做你的第三支基金?”GP也需要自己不斷成長,變得更強,專案才會願意繼續讓你投資或者一起搞更大的事情。

給LP的建議:不要被長線遊戲玩兒進去了!

無論是玩長線遊戲的GP還是企業家都有可能很可怕,LP不要把自己想得太聰明。能投進這樣的基金是一回事,但能分到錢是另一回事。這種GP太容易把LP玩在手裡面了,他們的AUM比這些LP的總資產還多,律師團隊比這些LP公司裡面的高管團隊還多。

但即便如此,如果你想5年翻兩倍,他們絕對可以幫你賺回來——他們的底線也很高。但如果你想5年翻十倍,可能不是一個太好的選擇。因為如果長線遊戲這麼容易的話,那麼每個人都是億萬富翁了。

所以,給LP的建議是,不要想著天天去做什麼長期主義,不要被長線遊戲玩兒進去了,錢能拿回來才是硬道理。

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溯元育新(ID:EnvolveGroup)

,作者:溯元育新團隊

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