兩個角度看盈利模式,藥明康德和恆瑞醫藥到底誰更勝一籌?

一直有人在問藥明康德這種為創新藥外包服務的企業,和恆瑞醫藥這種自研創新藥的企業到底誰的盈利模式更好,事實上,在研究之前我也沒有明確的答案,雖然從長期發展趨勢來看,兩者的收益曲線一定的不一樣的,但兩者的商業模式不同,且受醫藥政策影響較大,對比起來甚是複雜。

不過,我們可以從財務指標的角度對兩者進行對比,探究藥明康德和恆瑞醫藥到底誰是更好的投資標的?(以藥明康德和恆瑞醫藥為例)

一、ROE拆解分析

巴菲特多次強調,我們判斷一家公司經營好壞的主要依據,取決於股東權益報酬率,而非每股盈餘的成長。

因為由杜邦分析可知,ROE的增長共有三種渠道,包括以淨利率驅動、以總資產週轉率驅動、以權益乘數(加槓桿)驅動,其中任意一個指標做到極致均可以為股東帶來可觀的報酬率。

而我們在研究藥明康德和恆瑞醫醫藥的時候發現,這兩家企業的盈利模式存在異同之處,其ROE均主要是靠淨利率驅動的,但除此之外,恆瑞醫藥更加依賴總資產週轉率,藥明康德則更加依賴權益乘數。

兩個角度看盈利模式,藥明康德和恆瑞醫藥到底誰更勝一籌?

如果單單看淨利率的話,我們認為恆瑞醫藥的盈利模式更穩定,藥明康德的淨利率波動較大,但實際二者的盈利能力各有利弊。

一是雖然恆瑞醫藥的毛利率更穩定,但期間費用率增長較快,即恆瑞醫藥能極好的控制成本,它的核心競爭力很強,而為了維護這份競爭力,恆瑞醫藥不得不投入大量的研發費用,研發費用率大增成為侵蝕利潤的主要原因。

二是藥明康德雖然產品盈利能力存在一些問題,但它的期間費用率十分穩定。

因此可以說恆瑞醫藥的盈利能力是由期間費用決定的,而藥明康德的盈利能力則是由毛利率決定的。

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進一步分析它們的不同之處,首先是營運能力方面。

我們發現雖然恆瑞醫藥總資產週轉率比藥明康德要高,但恆瑞醫藥的存貨週轉率近兩年卻下滑嚴重,主要原因是未取得一致性評價批件藥品在2020年集採中未中標,導致庫存商品出現了滯銷。

而藥明康德的總資產週轉率指標中以固定資產週轉率較低為特點,這是由它的商業模式決定的,藥明康德需要更多的固定資產,且需要更多的電子裝置器具及傢俱。

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其次是結合權益乘數來看,藥明康德用權益乘數助長了ROE,而恆瑞醫藥的權益乘數比藥明康德的權益乘數小。

透過分析負債結構可知,藥明康德有息負債佔比更高,經營負債佔比實際要低於恆瑞醫藥,這說明恆瑞醫藥的負債結構更為健康,但因為藥明康德的有息負債使用效益不低,我們認為這只是兩家企業的不同選擇,沒有太大的利弊之分。

且從應付賬款 預收款項/合同負債與應收賬款 預付款項的差來看,藥明康德的經營性負債相對更高,對上游及下游的議價能力更高。

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二、成長力分析

我們先對第一部分ROE的拆解做一下總結,總的來看就是恆瑞醫藥的盈利模式表面上更穩定,給人一種每走一步都在預料之中的感覺,而藥明康德的盈利模式則相對難以“掌控”,但具體經營質量如何我們還要根據現金流來看,也就是成長性分析。

一般來說,符合現金流增長率淨利潤增長率營業收入增長率淨資產增長率的企業成長性最好,體現為企業的經營質量更高。

首先從恆瑞醫藥自身來看,它的經營現金流淨額增長率較差,近幾年均小於其他各項指標,說明恆瑞醫藥近幾年的增長情況不容樂觀,雖然收入增長率較高,但實際“四面楚歌”。

兩個角度看盈利模式,藥明康德和恆瑞醫藥到底誰更勝一籌?

(資料來源於同花順iFinD)

其次是兩者對比來看,藥明康德的四個指標增速均要高於恆瑞醫藥,這是它盈利模式更強的體現,而恆瑞醫藥的經營質量比藥明康德差,這是它盈利模式中的最根本問題——比較難賺錢。

資料顯示,2020年在不少藥品集採未中標的情況下,恆瑞醫藥實際各指標增速均出現了下降,而這種情況只是出現了加劇,實際在前幾年省級集採階段,恆瑞醫藥的經營質量便出現了下滑,不得不說,恆瑞醫藥這個製藥賽道充滿了競爭,不僅包括仿製藥還有創新藥。

藥明康德的賽道則更容易賺錢,雖然每年的情況有些不同,但多年的趨勢已經說明了問題。

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三、總結一下

研究完感覺自己的水平又昇華了,經過ROE拆解可以看到,一家企業透過什麼來驅動ROE是可以選擇的;但研究一家企業不能僅對ROE進行拆解,還要結合現金流來看。

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