膜電極+雙極板產業鏈:威孚高科VS納爾股份VS道氏技術VS安泰科技

膜電極+雙極板產業鏈:威孚高科VS納爾股份VS道氏技術VS安泰科技

本次跟蹤,我們將有膜電極、雙極板業務佈局的幾家公司,放在一起對比:

從收入規模看,2021Q1-3 威孚高科(123。74億元)>安泰科技(47。93億元)>道氏技術(46。02億元)>納爾股份(12。38億元);

從膜電極、雙極板貢獻收入,2020年威孚高科收入達7740萬元,安泰科技已有雙極板收入但未披露,納爾股份與道氏技術還未有相關收入。

其實,如果論專利佈局情況,膜電極材料方面,國內佈局比較領先的是新源動力、上海神力;雙極板方面,佈局比較領先的是上海冶臻。不過,這幾家均未上市,因而,本次跟蹤,我們主要對比幾家聲稱有佈局這兩個領域的上市企業,看看大家的佈局情況。

對於幾家未上市企業的佈局情況,後文也會做一些分析。

接下來,具體來看五家佈局這個領域的上市企業的收入結構。

一、納爾股份——

膜電極+雙極板產業鏈:威孚高科VS納爾股份VS道氏技術VS安泰科技

圖:納爾股份收入結構(億元)

公司收入主要由車身貼和數碼噴墨墨水兩部分構成,2021年佔收入的比例分別為52。46%和24。97%,其中,數碼噴墨墨水業務來自於2018年12月收購的墨庫圖文,持股51%。

近三年車身貼板塊收入穩定增長,三年複合增速5。1%,2021上半年同比增長25。77%;數碼噴墨墨水業務增速較快,近兩年複合增速為68。32%。

車身貼主要用於汽車美觀和提升耐久,雖然國內市場增速從2014年30%放緩至2019年3%,但公司市場佔有率從19。25%提升至24。83%。

數碼噴墨墨水下游應用包括紡織品、建築裝潢(提升美觀度和附加值)、廣告影象、包裝出版(傳達資訊)、電子電路(替代蝕刻工藝),根據華西證券的測算,2020年中國數碼噴墨墨水市場規模為14億元,未來受益於墨水成本的下降,對傳統印花方式替代,於2025年達到24億元,五年複合增速為11。3%。

2021年4月,納爾股份與胡裡清博士合作成立納爾氫電(胡裡清團隊持股30%),是結合資金和技術向燃料電池膜電極產業化的延伸。

二、威孚高科——

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圖:威孚高科收入結構(億元)

收入主要由汽車後處理系統與燃油噴射系統構成,2021H1分別佔總收入48。45%、44。25%。其中:

燃油噴射系統(包含多缸泵、噴油器)主要用於柴油機,較穩定,近三年複合增速3。3%;

汽車後處理系統又稱尾氣淨化,用於汽車、摩托車等,2020年該業務實現同比增長111%,是受益於國六標準在2020年全面實施,各型別車的尾氣排放更加嚴格,推動其銷量增長。

圖:汽車尾氣排放標準

此外,威孚高科收入中,燃料電池零部件(包括膜電極、氣體擴散層、雙極板)達7740萬元,是來自於收購的子公司Borit和IRD。

三、安泰科技——

圖:安泰科技收入結構(億元)

公司是中國鋼研旗下新材料平臺,收入主要由三部分構成,包括粉末冶金材料及製品、功能材料及器件、特鋼及焊接、環保工程,2021H1佔比分別為37。8%、29。7%、21。3%、11。12%。

其中粉末冶金包括難熔鎢鉬深加工製品、特種霧化、超硬工具等,用於航空航天、核電、醫療器械、第三代半導體等,近三年收入複合增速-7%。

功能材料包括稀土永磁及其製品、非晶及奈米晶材料,應用於新能源汽車、工業電機、消費電子、工業機器人等,近三年收入複合增速4。68%。

特鋼及焊接主要是工具鋼,用於製造切削刀具、量具、模具等,近三年複合增速-1。1%。

而環保工程主要是燒結金屬多空材料,以及新拓展的

氫能源專案

(電堆、雙極板、加氫機的研發等),近三年複合增速9%(具體收入結構未拆分)。

四、道氏技術——

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圖:道氏技術收入結構(億元)

公司收入主要包括鋰電材料和陶瓷釉面材料,其中鋰電材料主要是銅和鈷,基於自有銅鈷礦山向三元前驅體和導電劑的延伸,近三年收入複合增速為-3。6%。

陶瓷釉面材料包含陶瓷墨水、全拋印刷釉和基礎釉,用於建築,歷史收入保持穩定。

另外,其持有廣東泰極動力科技有限公司8。73%,從事膜電極設計開發、生產。

接下來,我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起,來感知增長趨勢:

一、收入增長

膜電極+雙極板產業鏈:威孚高科VS納爾股份VS道氏技術VS安泰科技

圖:季度收入增速(%)(納爾股份右軸)來源:塔堅研究 幾家公司的收入增速波動差異較大: 1)納爾股份收入增速季度波動較大,例如2019Q4是受並表子公司、2021Q1是因去年衛生事件導致基數較小。 2)威孚高科增速在2020維持高增長,2021開始不斷放緩,是受尾氣淨化市場競爭加劇的影響。 3)道氏技術的收入增速呈現顯著的週期波動特徵,在2019-2020Q1處於週期萎縮,2020Q2-目前處於週期上升階段,主要是受其主營產品鈷價週期的影響。 4)安泰科技自2020以來收入增速不斷提升,是因下游半導體、新能源、航空航天景氣度提升所致。

二、利潤增長

利潤增速波動整體與收入較為一致。 圖:歸母淨利潤增速(%)(納爾股份、安泰科技右軸)來源:塔堅研究

再拆成季度看看:

一、納爾股份——

2021前三季度實現收入12。38億元,同比增長44%,利潤0。71億元,同比下降16%。

1)從單季度增速分析

2021Q3實現營業收入4。45億元,同比+29%,環比+4%,淨利潤0。28億元,同比-15%,環比+33%,單季度在收入穩定增長的前提下,利潤負增長,主要是因公司在車身貼業務上選擇低價策略,以較低的價格博取較高的市場份額。

2018-2020年,車身貼單價從3。1元/平方米下降至2020年2。7元/平方米,單價下降帶來的是市場份額的提升,以及利潤率的下滑。

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圖:納爾股份車身貼單價與市佔率

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圖:納爾股份季度收入(左)季度利潤(右)

2)再追溯幾個季度的增長情況:

車身貼低價策略與數碼噴墨墨水市場空間提升帶來各季度環比穩定增長,但利潤的波動較大,例如2020Q2與2021Q3利潤同比變動與收入相差較大,一方面是因車身貼毛利率不斷下滑,另一方面,數碼噴墨墨水業務佔比較小,對利潤影響較小。 公司在歷年Q4季度利潤水平較低,是因少量資產減值損失計提所致(應收款與存貨)。

二、威孚高科——

2021前三季度實現收入123。74億元,同比增長25%,利潤21。3億元,同比下降5%。 1)從單季度增速分析 2021Q3實現營業收入33。36億元,同比+0%,環比-23%,淨利潤4。85億元,同比-46%,環比-38%,單季度收入不變,但利潤表現較差,是下游重卡整車因國六實施,銷量前置於2020年和2021Q1,2021Q2-Q3重卡銷量僅為去年的50%,這導致了尾氣淨化市場競爭加劇,也對公司毛利率產生影響。

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圖:威孚高科季度收入(左)季度利潤(右)

2)再追溯前幾個季度增長情況 公司收入和利潤的邊際變動,短期受益於汽車尾氣政策出臺,例如2020全年和2021Q1,但長期來看,受限於新能源汽車滲透率的提升(包括鋰電和氫能源),不過,其在氫能源的佈局可在一定程度上對沖這部分影響。

三、安泰科技——

2021前三季度實現收入47。93億元,同比增長33%,利潤1。56億元,同比增長117%。

1)從單季度增速分析

2021Q3實現營業收入16。93億元,同比+35%,環比+4%,淨利潤0。35億元,同比+59%,環比-44%,單季度收入和利潤均表現較優,主要因下游半導體、新能源汽車、工業景氣度提升,公司主業功能材料的新籤合同金額增長。

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圖:安泰科技季度收入(左)季度利潤(右)

2)再追溯前幾個季度增長情況

公司2021年收入有穩定的增長,但利潤沒有同步保持提升,主要是鎢鉬原材料價格上漲所致。

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圖:鎢鉬價格

四、道氏技術——

2021前三季度實現收入46。2億元,同比增長113%,利潤4。45億元,同比增長637%。

1)從單季度增速分析

2021Q3實現營業收入18。29億元,同比增長+86%,環比+7%,淨利潤1。83億元,同比+423%,環比-4%,單季度表現較優,是因鈷價維持高位。

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圖:道氏技術季度收入(左)季度利潤(右)

2)再追溯前幾個季度增長情況 公司的業績表現與鈷價格相關性較大,隨著下游新能源超預期發展,鈷價從2021年初27000元/噸上漲至年末50000元/噸,公司產品量價齊升,帶動收入環比不斷增長,利潤的彈性要更大,歷史上鈷價低於27000元/噸,公司處於盈虧平衡的狀態。

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圖:鈷價

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