廣發固收:從M2反彈幅度大於社融 看流動性寬鬆延續性

摘 要

新增社融“淡季不淡”,反映融資需求不弱。2月新增社融1。71萬億元,主要是新增貸款和未貼現票據明顯高於去年同期,這反映出2月融資需求較為旺盛,與就地過年可能存在一定程度的關係。

新增中長期貸款延續高增,或與基建相關專案開工提前有關。2月新增人民幣貸款中,企業中長期貸款同比多增,票據、企業短期貸款同比多減,銀行可能在調整貸款結構,壓降表內票據,為中長期貸款騰挪額度。在“不急轉彎”的政策基調下,疊加就地過年,今年的基建相關專案開工可能提前(與2月財政支出規模較大相對應),帶來了較大的中長期貸款需求。

M2反彈受財政存款、非銀金融存款推動。2月M2增速環比反彈0。7個百分點,反彈幅度大於社融同比反彈幅度。有兩點值得關注:一是財政存款減少量較大,反映財政支出量較大,對應2月支出進度較快。財政資金從國庫中流出,轉至金融系統,對流動性形成補充。二是非銀金融機構存款增量較大。從歷史資料來看,非銀金融機構存款存在一定程度的季節性,往往對應季末月減少,季初月增加。春節因素可能使得銀行季初存款“出表”的季節性規律被延後。對銀行而言,非銀金融機構存款不必繳準,因而存款“出表”對應2月銀行繳準壓力也較小。

站在短期維度,央行投放資金較少,財政存款對流動性的影響較大。回顧1-2月流動性,與財政存款變動情況,可以發現在央行1-2月逆回購、MLF投放量為負的前提下,財政存款增減對基礎貨幣產生的吞吐效應,對資金面的影響較大。

3月是財政支出大月,4月作為繳稅大月,流動性可能收斂。從往年財政存款資料來看,3月財政存款往往減少,而4月財政存款則往往增加,分別對應財政支出大月和繳稅大月。如央行維持今年1-2月的流動性投放力度,4月流動性收斂的機率較大,對短端利率較為不利。

後續隨著地方債額度的下達、地方債發行放量,M2同比反彈幅度明顯大於社融同比反彈幅度的局面難以維繫。如果央行的流動性投放維持1-2月的狀況,2月下旬以來的流動性寬鬆,可能隨著地方債發行放量、稅期等因素的出現而告一段落。

核心假設風險。國內政策出現超預期調整。

2021年2月新增社融1。71萬億元,預期1。07萬億元,前值5。17萬億元。社融存量同比增速13。3%,前值13。0%。新增人民幣貸款1。36萬億元,預期9192億元,前值3。58萬億元。M1同比7。4%,前值14。7%。M2同比10。1%,前值9。4%(市場預期值來源於Wind)。

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新增社融強於市場預期,反映融資需求不弱

新增社融“淡季不淡”,貸款和未貼現票據同比多增明顯。2021年2月新增社融1。71萬億元,較2020年同期多出8300多億元。其中貸款和未貼現票據,分別較2020年同期高6198億元、4601億元。而企業債券、政府債券和信託貸款,分別較2020年同期低2588億元、807億元和396億元。新增貸款和未貼現票據明顯高出去年同期,反映2月融資需求較為旺盛,與就地過年可能存在一定程度的關係。企業債券發行不及去年同期,則可能受到春節假期錯月的影響;而政府債則可能受到地方債新增限額未提前下達的影響。

廣發固收:從M2反彈幅度大於社融 看流動性寬鬆延續性

新增中長期貸款延續高增,或與基建相關專案開工提前有關。2021年2月新增人民幣貸款中,企業中長期貸款同比多增6843億元;票據、企業短期貸款分別同比多減2489億元、4052億元。從而體現出企業中長期貸款同比多增、短期貸款和票據同比減少的情況,銀行可能在調整貸款結構,壓降表內票據,為中長期貸款騰挪額度。在“不急轉彎”的政策基調下,疊加就地過年,今年的基建相關專案開工可能提前(與2月財政支出規模較大相對應),帶來了較大的中長期貸款需求。

1-2月M1同比增速波動較大,可能受到春節因素擾動。2021年春節在2月,而2020年春節在1月,歷史上春節月往往對應企業存款減少,居民存款增加。春節錯位帶來的基數錯位,導致1月M1同比較高(14。7%),而2月同比較低(7。4%)。1-2月M1同比均值11。1%,仍高於2020年12月的8。6%。

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M2反彈受財政存款、非銀金融存款推動

2月M2增速環比反彈0。7個百分點至10。4%,反彈幅度大於社融同比反彈幅度(0。3個百分點)。注意到存款變化中有兩點值得關注:

一是財政存款減少量較大,反映財政支出量較大,對應2月支出進度較快。2021年2月財政存款減少8479億元,同比多減8687億元,對應財政資金從國庫中流出,轉至金融系統,對流動性形成補充。新增財政存款下降幅度,為2015-2021各年2月降幅最大值。財政存款的變化,一般對應財政收入與財政支出的差額,再加上國債和地方債淨髮行繳款額。考慮到2021年2月國債和地方債淨髮行較2020年同期低4200億元,只能解釋2021年2月財政存款同比多減8687億元的不到一半;因而背後的另一個因素可能是2021年2月財政支出大於往年同期,反映2月財政支出進度較快。財政存款釋放的增量流動性,從供給層面,使得2021年2月末到3月初的資金面得以維持相對寬鬆狀態。

二是非銀金融機構存款增量較大。2021年2月非銀金融機構存款增加1。61萬億元,同比多增1。12萬億元。從歷史資料來看,非銀金融機構存款存在一定程度的季節性,往往對應季末月減少(轉為銀行負債端的企業或居民存款),季初月增加。而近幾年春節在2月時,非銀金融機構存款往往在2月也會出現較大幅度增長,例如2019年2月增加6757億元(當年1月為減少5079億元);2016年2月增加8159億元(當年1月為減少1919億元),2021年2月增加1。61萬億元(1月為減少1120億元)。春節因素可能使得季初非銀金融機構存款增加的季節性規律被延後。

對銀行而言,非銀金融機構存款不必繳準,因而2月非銀金融機構存款增加對應銀行繳準壓力也較小(銀行負債端需繳準的存款相應減少),對2月流動性也是一個利好因素。按央行2020年5月釋出的加權準備金率9。4%估算(後續法定準備金率未作調整),1。61萬億元存款不繳準,對應的準備金約為1500億元。

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財政存款影響流動性,間接影響利率

站在短期維度,央行投放資金較少,財政存款對流動性的影響較大。回顧1-2月流動性,與財政存款變動情況,可以發現財政存款增減對基礎貨幣產生的吞吐效應,對資金面的影響較大。1月財政存款增量較大(+1。17萬億元),2月轉為減少(-8479億元),分別對應消耗、補充超額準備金和銀行庫存現金。因而1月中下旬資金面較為緊張,2月資金面則較為寬鬆。這也使得1月短端利率出現階段上行,2月短端利率則小幅下行(詳見《3月債市會迎來“春季調整”嗎?》)。值得注意的是,財政存款對流動性的影響較大,是建立在央行1-2月逆回購、MLF投放量為負的前提下。2019-2020年初,央行投放資金量較大的情況下,未出現類似情況(詳見《隔夜利率高至6%,資金面為何緊過跨年》)。

3月財政支出大月,4月作為繳稅大月,流動性可能收斂。從往年財政存款資料來看,3月財政存款往往減少,而4月財政存款則往往增加,分別對應財政支出大月和繳稅大月。因而流動性寬鬆能否延續,需關注的因素,一方面是後續地方債發行是否放量;另一方面是進入4月央行是否投放足夠的流動性,以對沖繳稅大月的稅期。如央行維持今年1-2月的流動性投放力度,4月流動性收斂的機率較大,對短端利率較為不利。

後續隨著地方債額度的下達、地方債發行放量,反映為政府債對社融由2月的拖累轉為正貢獻;而地方債淨髮行繳款、以及4月繳稅,均對應財政存款增加,反映為財政存款對M2由2月的正貢獻轉為拖累。M2同比反彈幅度明顯大於社融同比反彈幅度的局面難以維繫。如果央行的流動性投放維持1-2月的狀況,2月下旬以來的流動性寬鬆,可能隨著地方債發行放量、稅期等因素的出現,而告一段落。

風險提示:

國內政策出現超預期調整。

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