三家全球頂級資管接連建倉赤子城科技(09911)背後:估值體系重塑

赤子城科技(09911)的價值正被多家外資深度挖掘。

6月時,全球最大資產管理公司貝萊德集團(BlackRock, Inc。)首次建倉赤子城科技,後進一步加倉至716。6萬股,持股比例達0。72%,成為赤子城第十一大股東。隨後,全球第三大資產管理公司——道富環球投資管理(State Street Global Advisors, Inc。)亦買入赤子城。

7月,全球頂級資產管理公司,代理客戶管理超過1萬億美元資產的威靈頓管理(Wellington Management Group LLP)以主動資金建倉赤子城,持股數91。6萬。

近日,公司再獲波士頓Acadian資產管理公司(Acadian Asset Management LLC)建倉,持股數48。3萬。

多家海外頂級資本建倉赤子城的背後,是身處歐美的他們更易洞察赤子城在海外的影響力和爆發力,因此對赤子城未來在社交領域的發展潛力堅定看好。

而在8月9日釋出的盈喜公告中,赤子城的高成長被展現得淋漓盡致。公告顯示,公司上半年總收入預計約人民幣10。2-10。5億元,同比增長超5。7倍;淨利潤為1。2-1。5億元,同比增速高達34倍以上。高速成長的背後,是付費能力較強的歐美區域使用者的快速增長。

三家全球頂級資管接連建倉赤子城科技(09911)背後:估值體系重塑

(圖源:公司公告)

從相關的使用者資料以及業務的拓展進度來看,赤子城的高成長有望繼續保持,隨著社交使用者增長帶來的盈利的規模化裂變,其在二級市場中的價值也將迎來重估。

ARPU成收入增長主要推動力

事實上,赤子城此次的盈喜早在公司7月9日釋出的《2021年上半年未經稽核經營資料》的公告中便有所徵兆。

在該公告中,赤子城對使用者增長資料以及業務收入做了詳細介紹。

在社交應用方面,

截至2021年的6月30日,赤子城社交應用的累計下載量為2。54億,較2021年3月31日上升約18。6%,第二季度社交應用的平均月活約1823萬,環比增長約10%。

在遊戲應用方面,

截至6月末的累計下載量為2。09億,較3月末上升約15。7%,第二季度的月活約為1560萬,環比微增。

從資料上看,無論是社交還是遊戲應用,下載量均保持快速增長,這說明該等應用在市場中仍處於高曝光狀態,熱度較高;而在月活資料上,社交應用的增速更勝一籌。很明顯,使用者資料的增長主要得益於社交業務的帶動。

而在業務收入方面,

2021年上半年公司的增值服務收入預期在8。10-8。40億人民幣之間,較2020年同期增長超50倍,實現了爆發式增長;同期的流量變現業務收入預期為2。05-2。25億元,同比增長超50%,實現大幅增長。

值得注意的是,透過計算能發現,赤子城第二季度的增值服務收入為4。43-4。53億人民幣,環比增長17%-20%,而增值服務收入大部分由社交業務貢獻。增值收入增速明顯高於社交使用者增長速度,這說明增值服務收入增長的主要推動力是每付費使用者收入(ARPU)的提升,在第二季度中,ARPU增長了約8%。

從中可看出,赤子城在主動調整使用者拓展的策略,除了做規模(MAU),還在做使用者質量(ARPU),

聚焦高付費使用者群體,實現盈利能力的加速提升,這也就解釋了第二季度社交應用的MAU環比增速較第一季度有所回落。

打入歐美成熟市場

市場不禁好奇,赤子城如何實現增值服務的ARPU提升?且為什麼自6月份以來多個全球頂級資產管理公司開始建倉赤子城?這從該公司的業務拓展路徑上便能找到答案。

赤子城科技大約在15、16年開始佈局社交出海業務,2019年上市後,公司提出了以社交業務為核心,協同發展遊戲等多元業務的戰略佈局。憑藉近四年的積累沉澱,

赤子城科技在社交、遊戲領域步入收穫期。

社交領域,赤子城形成多元化的音影片社交產品矩陣,其中包括以Yumy為代表的影片社交產品、以MICO為代表的開放式社交產品、及以YoHo為代表的語音社交產品,瞄準使用者的不同細分需求。

得益於早期紮根中東、東南亞等新興市場的紅利,赤子城迅速樹立了新興市場頭部社交平臺的地位。在此之後,赤子城“整裝出發”,向歐美髮達市場進軍。帶著在新興市場積累的本地化經驗和出海方法論,公司大步向發達市場邁進。

結果顯而易見,赤子城的社交產品在歐美市場表現極為強勢,一炮而紅。

App Annie資料顯示,6月,赤子城科技旗下MICO在美國Google Play社交應用暢銷榜排名持續保持在前20,而在北美另一大市場加拿大,MICO也進入社交應用暢銷榜前10。

不止北美,MICO、Yumy、YoHo等產品連續重新整理在多個歐洲國家的榜單成績。

MICO在英國、德國、瑞典、比利時等多個歐洲國家進入App Store和Google Play雙端社交應用暢銷榜前10;Yumy接連進入英國、丹麥、荷蘭等多個歐洲國家的Google Play社交應用下載榜前20且排名持續上升;YoHo則在法國、希臘、比利時等多個歐洲國家進入Google Play社交應用暢銷榜前10。

三家全球頂級資管接連建倉赤子城科技(09911)背後:估值體系重塑

(Yumy在Google Play社交應用下載榜成績,圖源:App Annie)

“萬事開頭難”,歐美市場的裂口已被撕開,赤子城後續在發達市場的發展將按下加速鍵。

而成功打進發達市場的赤子城,估值體系已發生改變。其社交業務在歐美市場的可行性和競爭力,打開了公司的成長空間;同時,高付費使用者帶來的ARPU提升,接下來還將進一步增強赤子城整體的盈利能力。

除此之外,赤子城亦在積極調整遊戲業務的收入結構。早期,公司的遊戲產品更多的是休閒遊戲,變現模式主要是流量變現,去年已開始向內購變現為主的中重度遊戲延伸。赤子城今年投資的AFunTeam、奇幻夢想等遊戲公司,也以中重度遊戲為主。遊戲向中重度轉型、增值服務收入佔比擴大,意味著公司使用者貨幣化的能力將得到進一步提升。

綜合上述,全球多家頂級資產管理公司建倉赤子城的原因便呼之欲出:

在赤子城的社交產品於第二季度風靡歐美髮達市場後,公司便從6月開始陸續獲得該等資產管理公司的配置,這說明赤子城的真實價值正在被海外頂級資本看到。這道門開啟之後,未來還會有更多優質資本湧入。

估值邏輯的演變

當下,如何衡量業績爆發式增長的赤子城的真實價值,已成為了許多投資者關注的重點。而基於赤子城目前的發展模式,唯一可以確定的便是:由早期工具型產品的流量變現,變為如今的社交和遊戲的多元變現後,赤子城的估值框架急需改變。

在赤子城以流量變現為主要模式時,市場給予標的估值是以廣告行業的估值為參考。但當公司的收入主體轉變為增值服務時,便不能再籠統地參照廣告行業估值,因為收入結構改變的背後是盈利模式的巨大差異。

流量變現模式十分單一,主要從B端賺錢,而增值服務模式可從使用者端直接變現,且社交流量的黏性更高,變現效率和上限大幅上升。因此,業務模式轉型之後價值量也有顯著差異。而在2021年上半年中,赤子城的增值服務收入為8。10億至8。40億元,佔公司總收入的比例已升至近80%。

參考國金證券的研報,其對赤子城的分部估值方式更貼合於體現赤子城的真實價值,相對更為客觀。研報顯示:預計赤子城2021-23年增值服務/流量變現業務收入分別為12。7/9。1、18。3/11。5、25。6/13。9億元,預計2021-23年經調整EPS為0。32/0。47/0。6元。

國金證券對赤子城採取分部估值:對其增值服務採用單使用者市值法,對其流量變現採用PE法,預計公司總業務的 2022 年估值合計103億港元,對應21年目標價10港元,給予“買入”評級。

三家全球頂級資管接連建倉赤子城科技(09911)背後:估值體系重塑

(圖源:國金證券研報)

之所以對增值服務採用單使用者市值法,是因為赤子城的社交業務才剛剛開啟局面,使用者增長快,盈利化發展相對較緩,單使用者市值法可更好體現使用者增長的價值;若以PE估值法,則會因為商業化未跟上使用者增長速度,而大幅低估公司的真實價值。

基於以上估值邏輯,赤子城當前市值較公司真實價值仍有一倍成長空間是大機率事件。

若與同行業中模式類似的企業相比,則會發現赤子城的成長空間其實更為寬廣。智通財經APP瞭解到,美股上市公司Match Group(MTCH。US)與赤子城科技的市場方向和業務打法類似,同樣以產品矩陣開拓全球陌生人社交市場,這意味著基於Match Group的估值框架估值將更合理地體現赤子城的真實價值。

而市場對於Match Group的估值採用PS估值法,這是因為市場考慮到Match Group全球化佈局的成長性,一旦公司的貨幣化成熟,收入便能穩定轉化為盈利,因此以與收入關聯度更高的PS估值法作為估值標準。

所以,與Match Group模式如出一轍的赤子城,也可用PS估值法做參考。

據Wind資料顯示,過去三年,Match Group的平均PS估值為11。4倍,最高為18倍。對比赤子城,其當前的市值僅約48億港元,而Wind一致預期其2021年的收入為27。43億港元,這意味著赤子城當前的市值對應2021年的PS倍數僅1。8倍,對應2022年39。47億港元的一致性預期收入,PS僅1。25倍——遠低於Match數倍,修復空間巨大。

隨著市場對赤子城新的估值邏輯形成共識,公司價值有望隨市場共識逐漸重估。而多家全球頂尖資產管理公司對赤子城的下注,便是吹響了這場價值重估的“衝鋒號”。

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