兩家全球代糖龍頭暴跌,抄底的大機會?

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文|市值觀察,作者|藍色多瑙河,編輯|小市妹

近期,A股兩家代糖龍頭股價接連遭遇重挫,金禾實業年內股價暴跌約30%,而三元生物自2月份上市以來股價已經接近腰斬。

在零糖消費浪潮清晰可見之際,兩家代糖龍頭股價暴跌到底是機遇還是風險?我們不妨從代糖行業的消費替代、週期屬性、以及龍頭的核心競爭力等要素說起。

零糖消費浪潮

人體對甜食的追求是與生俱來的,因為甜食不僅讓人快樂,還能高效補充能量。

但過量的糖分攝入,會帶來如齲齒、肥胖、糖尿病等對人體產生危害的負擔。

消費者對高糖產品的抵制已經形了成共識,國外發達國家甚至還立法徵收糖稅以限制高糖產品的消費。

在此背景下,“減糖”、“零糖”、“代糖”等在我國也成為了新一輪消費浪潮。

以糖消費佔比最大的飲料市場為例,中國產業資訊網資料顯示:2014年-2019年,我國無糖飲料市場規從16。6億元增長至98。7億元,年複合增速高達43%,同期傳統軟飲料年複合增速不到5%。

不過,儘管增速非常快,但零糖飲料在整體飲料中的佔比並不大。上述資料顯示,2019年,我國無糖飲料在軟飲料(剔除包裝飲用水)中佔比僅 1。25%,如果再剔除蛋白飲料、果汁、咖啡等,其佔比也僅有2%,不及發達國家的零頭。

這背後醞釀著巨大的市場機會,國內消費新貴元氣森林就是這一風口的弄潮兒。這家主打“無糖氣泡水”的公司成立於2016年,短短4年間銷售額突破27億元,每年動輒2-3倍的銷售額同比增長將其估值推升到千億元。

而“0糖、0脂、0卡”正是元氣森林貼在瓶身上的最大標籤,其不僅滿足了消費者對“甜味”的追求,還打消了消費者對高熱量的擔憂。

所謂“零糖”其實是用“甜味劑”代替了傳統的蔗糖等原料,甜味劑不僅能模擬出蔗糖的甜味,還避免了人體代謝的參與,簡單形容為“好喝不怕胖”。

零糖消費浪潮

而在這輪已經騰空的“零糖消費浪潮”中,受益的不只有元氣森林這樣的零糖終端產品公司,還有上游的甜味劑供應商。

中國是甜味劑的最大生產國,全球最大的甜味劑生產商均在國內。

甜味劑的發展最早可以追溯到1879年,當時在美國大學的實驗室裡第一代甜味劑“糖精”誕生,其甜度是蔗糖的300-500倍,但不參與人體代謝。

20世紀,人類又相繼發現了“甜蜜素”、“阿斯巴甜”、“安賽蜜”、“三氯蔗糖”、“紐甜”等“第二代-第六代”人工甜味劑,進一步豐富了人工甜味的陣營。

不過,除了上述人工甜味劑,甜味劑家族中還包括“天然甜味劑”及“糖醇類甜味劑”,前者代表有“羅漢果糖苷”與“甜菊糖苷”,後者代表有“木糖醇”、“山梨糖醇”、“赤蘚糖醇”。

而根據產值劃分,在數十類甜味劑中,目前“三氯蔗糖”、“阿斯巴甜”、“安賽蜜”及“赤蘚糖醇”的產值最高。

但四大品類的發展勢頭並不一致,其中產量增速最高的為“赤蘚糖醇”,該品類2015年-2019年的產量年複合增速達29。9%,“阿斯巴甜”則因為不耐高溫高酸及潛在的安全隱患頹勢明顯,同期的CAGR為-14。1%。其餘“三氯蔗糖”與“安賽蜜”同期的CAGR分別為18。9%與9。8%。

背後的寡頭

當前,金禾實業是全球最大的“三氯蔗糖”和“安賽蜜”生廠商,2021年,公司“三氯蔗糖”的產能佔比達33。2%,是第二名英國泰萊的一倍以上;同期“安賽蜜”的產能佔比高達60%,是第二名亞邦化工的四倍。

而全球最大的“赤蘚糖醇”供應商為三元生物,2019年全球產量份額為33%,領先第二名嘉吉公司10個百分點。值得一提的是,排名第三的保齡寶市佔率也達18%,實力不俗。

明顯領先同行的市場份額,讓這兩家公司成了甜味劑行業的寡頭,相對競爭者擁有更高的議價權。

背後的寡頭

甜味劑行業有自身的特殊性,一方面其產品差異化較弱,有點類似於大宗商品;另一方面,其製作過程涉及到化學及微生物等多種製作工藝,有一定的生產壁壘。

週期性是甜味劑產業最大的特點,其產品價格隨產能變化緊密起伏,“安賽蜜”及“三氯蔗糖”兩大甜味劑歷史價格走勢就體現出了這一規律。

資料顯示,2008年-2020年安賽蜜產能先後經歷擴產與收縮,相應其價格也經歷下滑與上升兩個階段。

“三氯蔗糖”的價格走勢也顯示出同一趨勢,資料顯示:2011年-2020年,“三氯蔗糖”產能端進行了兩次擴張,價格從2011年的55萬元/噸一路下探到接近20萬元/噸。

然而,對應到具體公司,甜味劑單價並非決定業績的唯一因素,產能的擴張也極為重要。以金禾實業為例,2017年-2021年,儘管其食品新增劑業務的毛利率一路走低,但由於銷量的穩步增加,公司食品新增劑業務收入從16。3億元穩步增長至30。3億元。

按此趨勢,“三氯蔗糖”未來將繼續穩坐甜味劑產值的盟主,“赤蘚糖醇”將取代“阿斯巴甜”成為榜眼,“安賽蜜”則退居第三。

從這個邏輯講,關注“供需缺口”變化對如何投資甜味劑行業極為重要,而相關資料顯示其目前正處在產能擴張期。

其中,安賽蜜方面,根據統計,截至2021年年底,全球安賽蜜的總產能約為2萬噸,目前開工率在95%左右,說明供需關係依然偏緊;同期,三氯蔗糖的國內產能為2。06萬噸,開工率在70%左右,但呈現上升的勢頭,同樣意味著供需關係偏緊。

赤蘚糖醇方面,根據統計,截至2021年年底的現有產能為17。5萬噸,未來3-5年的新增產能為30萬噸,以80%的開工率計算,2025年產量約為38萬噸,與35萬噸的預測需求量匹配性較高。

這意味著未來2-3年,主要甜味劑大機率會處於供需缺口順差的階段。

順週期機會

在當下節點,我們之所以關注代糖行業,主要原因是核心公司的股價出現了重挫。

自2月份上市以來,三元生物股價跌去了將近一半,當前17。1倍的市盈率(PE-TTM),不及行業25。6倍的中位數。而公司過去四年(2018年-2021年),營收和歸母淨利潤複合增速分別達到了79%和99%,幾乎是翻倍增長。

金禾實業也有類似的遭遇,2022年以來公司股價回調了30%,目前市盈率(PE-TTM)僅有14倍,不僅低於公司過去5年18倍的中樞,同樣低於25倍的行業中位值。

過去一年,兩家龍頭標的業績大漲均受相關甜味劑單價抬升的影響較大。比如安賽蜜價格從2021年初的不到7萬元/噸攀升到該年底的9萬元/噸,同期三氯蔗糖價格從9萬元/噸價格從不到30萬元/噸攀升到48萬元/噸,赤蘚糖醇從年初的1。6萬元/噸攀升到年底的2萬元/噸,市場大機率認為這一高價位不可持續。

但事實上,兩家公司業績對相關甜味劑價格上漲的依賴程度並不一樣,透過對各自食品新增劑業務量價分解就會發現,單價對金禾實業業績的拉伸效應要比三元生物大的多。

言外之意,三元生物未來業績受赤蘚糖醇價格波動的風險更低。

最後,不論是金禾實業還是三元生物,

順週期機會

金禾實業的成本領先主要來自產業鏈上下游一體化佈局,公司加工安賽蜜的核心原材料雙乙烯酮和三氧化硫,以及生產三氯蔗糖的核心原材料氯化亞碸均是自產,這讓公司甜味劑的單噸生產成本持續下行。

三元生物的成本領先則主要來自於專注於赤蘚糖醇的生產及規模化優勢。相對於競爭公司保齡寶除了生產赤蘚糖醇,還生產葡萄糖漿、飼料、澱粉等其他原料外,三元生物只專注於赤蘚糖醇,因此在材料及能源單耗方面保持成本領先,加之其產能是後者的2倍以上,規模化優勢也壓縮了單位生產成本。三元生物招股書顯示,公司過去四年赤蘚糖醇毛利率高出保齡寶高出14-27個百分點。

甜味劑作為下游消費企業的採購成本項,成本領先是搶佔市佔率的關鍵,目前階段兩家龍頭的這一優勢相當明顯,再考慮到新產能釋放需要下游客戶的謹慎驗證,這並非一蹴而就,短期內龍頭的產能獲得市場的優先承接。

當前兩家代糖龍頭的股價重挫,醞釀著的是更大的機遇。

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