中金:汽車行業盈利能力承壓,蝴蝶效應如何演繹?

本文內容精編自中金公司研報《十年展望:汽車行業的蝴蝶效應》

去年受市場追捧的新能源汽車賽道熱度驟減,$特斯拉(TSLA。US)$股價自高點回調近40%,比亞迪、蔚來等車企的股價也經歷大幅回撥。站在當下時點,市場如何看待汽車行業的未來發展?

本文繼承上一篇的分析,闡述了汽車行業正在經歷多重作用力,對企業硬體和製造端盈利能力的侵蝕,而盈利能力的降低會開啟行業長期的鏈式反應,這種蝴蝶效應可能會帶來五個發展方向。

蝴蝶效應I:硬體利潤下滑,代工成為可選

中國整車企業過去十二年的ROE在2010年達到頂峰,但在行業價格體系下移、多賽道研發同步投入、銷售渠道多樣化、品牌力爭向上突破、固定資產加速減值、人才向高階轉型等多重作用力下,行業盈利高峰已過;從全球的角度,過去五年大部分車企單車利潤也都處於下滑通道。

在硬體或者製造端利潤可能長期處在低位的背景下,類似服裝、箱包、電子、半導體行業中常見的代工模式,成為了值得考慮的選項。

過去汽車行業代工業態並不主流,但有例可循。例如汽車零部件製造商麥格納,截至2020年底,已經為各汽車企業代工了30款車型,合計產量超過330萬輛,其中不乏寶馬、戴姆勒、捷豹路虎等豪華汽車品牌。近期和國內例如北汽合作,也在加速在華佈局。蔚來和江淮的合作也是新勢力在早期的成功典範。

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中金:汽車行業盈利能力承壓,蝴蝶效應如何演繹?

汽車代工出現方案商,走向專業化。

吉利控股和富士康分別在汽車製造和手機代工領域有口皆碑,兩者的合資公司將為全球車企提供代工生產和定製顧問服務,成為了國內致力於代工領域的正規軍。同時,據公司公告,吉利旗下SEA浩瀚架構、富士康旗下MIH電動化平臺也已經做好對業界開放的準備,提供了一攬子服務的可能性,走向代工專業化。

「中國產、全球銷」是中國製造業的名片,但汽車行業除外。自主品牌知名度和合資股比限制汽車大規模出口。

合資股比放開後中國有望成為全球汽車出口基地。

特斯拉利用上海臨港工廠向歐洲出口Model3也是一個例證。而全球汽車強國如德國、日本,均具有產量遠大於銷量的特徵,例如德國長期產量在500-600萬輛之間,高於300-400萬輛的國內銷量;日本在2008年前內需不振,從2004年的584萬輛下滑至2008年的508萬輛,但同時產量1,051萬輛一路上升至1,158萬輛,產量達到了銷量的兩倍。

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蝴蝶效應II:中國零部件大發展?

中國整車產量大於銷量,等同於中國產業鏈被動提升了全球市佔率。

當發展出「中國產、全球銷」的格局,位置坐落在中國的本土和外資供應鏈,都有望受益於中國成為全球汽車製造中心的過程,依靠更近的供貨半徑、更堅實的客戶關係被動提升在全球的競爭力。

歷史上看,許多知名零部件公司都是脫胎於整車企業,例如發展於豐田的電裝,現代體系內的摩比斯,脫胎於福特的偉世通,來源於通用的德爾福,都是從垂直化走向專業化。

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可以預見:1)後續整車企業較少涉及零部件生產製造;2)零部件公司會趨於集中,趨於專業化和模組化。

而近期正在見證的比亞迪電池、比亞迪半導的拆分,正是中國汽車工業發展到今天,車企內部零部件體系為了謀求下一個更廣闊舞臺,而自發形成的打破垂直化的過程。

蝴蝶效應III:硬體模組化是否會帶來軟體通用化?

電控領域儘管封裝各異,但目前大多使用英飛凌和意法半導體等核心供應商供貨,行業集中度較高,CR5已經達到65%;國內比亞迪半導、中車時代、斯達半導等民營企業亦有參與,存在自主替代的機遇。但考慮到整車企業普遍不會涉足IGBT領域生產製造,且電控產品層面最終的差異化將會較小,我們認為電控會成為大宗商品。

上下游價格剛性大,新能源電機行業生存艱難。電機行業產業鏈上下游較短,上游原材料中矽鋼片、釹鐵硼等核心材料具有大宗屬性,電機企業用料較少,缺乏議價能力;下游客戶中整車企業面臨補貼退坡的壓力,也有主動降價博取市場份額的需求,需要將降本壓力向上傳遞;第三方電機供應商還面臨整車企業自制電機的競爭,格局更加激烈。此外,從產品效能上看,電機效率各家差異並不大,效能已是百尺竿頭難以大幅進步,我們預計後期也更多向大宗屬性靠攏。

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因此電機電控差異化較小,總裝較燃油車時代更為簡單,反向強化了代工可行性。

與傳統車時代發動機、變速箱、後處理不同,目前電池行業集中度較高,大多依賴於寧德時代和LG Chem等供應商提供電池電芯,頭部兩家市佔率合計約50%。車企自制電池,若不能突破此前燃油車時代10%左右的全球市場天花板,自研自制電池從規模化效應上看,並不比第三方電池廠更佔優勢。

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儘管穩態下規模化效應車企自制電池並不佔優,但我們仍觀察到大眾計劃自建240Gwh電池產能,長城旗下蜂巢能源預計在2025年全球佈局至200Gwh實現產能跨越。

主機廠在不具備經濟性的條件下,仍堅持自制電池,我們覺得主要是出於三點考量:

1)目前新能源產業鏈整車環節普遍無法盈利,利潤向電池環節集中,頭部車企有打破現有格局、重新分配利潤的渴望;

2)電池廠商話語權較高且集中度高,主機廠對核心零部件供應鏈安全存在擔憂;

3)自供電池市佔率與短期產品推出節奏相關,由於大眾集團激進的電動車戰略規劃,動態情況下,存在時點使得大眾電池市佔率可以與第三方媲美。

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在近期釋出的新能源車型中,電子電氣架構逐步向域架構及中央計算架構發展成為行業共識,意味著過去動輒70-100個分散式ECU數目正在大幅度減少。

同時,域控制器中最重要的座艙域和自動駕駛域的晶片供應商,正向少數供應商集中:智慧座艙普遍採用高通晶片(其中蔚來ET7和上汽智己都採用了高通8155),自動駕駛晶片開始從Mobileye轉向英偉達和地平線(蔚來、理想、上汽下一代自動駕駛晶片均為英偉達Orin;國內廠商地平線得益於比亞迪、長城、東風、上汽等車企的投資,預期未來也會享有一定的裝機率)。

隨著硬體模組化帶來的,是軟體的通用化。

計算機和手機是兩個硬體模組化的典型範例,微軟和英特爾組成的Win-tel商業聯盟成功取代了IBM在PC上的主導地位,基於高通晶片的Android系統也成為移動終端廣泛搭載的系統。硬體結構趨同、特別是晶片向少數供應商集中的過程,往往帶來的是軟體級別的通用化。

若軟體通用化出現在車載系統端,有利於行業整體提升效率。

若軟體通用化出現在自動駕駛側,Robotaxi可能弱化主機廠地位。

目前的自動駕駛出租車Robotaxi行業中,Waymo、滴滴、小馬智行、文遠智行、AutoX等軟體或平臺公司的產業鏈地位普遍在單純提供車輛硬體的主機廠之上,換而言之上述廠商弱化了主機廠的行業地位。

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蝴蝶效應IV:是否有主機廠會成為純粹的品牌商?

當零部件開始模組化,部分軟體開始通用化,生產製造交予第三方完成,這意味著傳統微笑曲線下端的製造生產,以及左側研發的基礎研發已經有成熟的產業鏈代為完成。

這使得一部分車企可能轉成「品牌商」的新業態,關注品牌搭建、市場營銷、和高階研發,成為輕資產模式。超豪華品牌、一部分剛進入汽車行業的新勢力,都有可能成為純粹的品牌商。

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蝴蝶效應V:終局之戰,還剩5位、15位還是25位參與者?

出現純粹的以抓取細分需求見長的品牌運營商後,其實有關於汽車行業終局之戰的問題也可以得到解答:行業競爭格局最終是寡頭壟斷還是壟斷競爭?最後的參與者是5家、15家還是25家?

答案是偏向壟斷競爭,即適當的頭部集中後、仍有較多的參與者在其中。

以手機為鑑,差異化需求保留尾部生存空間。當智慧手機成為移動網際網路入口,硬體軟體大幅趨同。儘管軟硬體趨同帶來了手機行業相應地頭部集中,但是差異化仍然保全了一定的多樣性,這使得手機行業其實一直沒有完全將尾部廠商出清。

伴隨高級別自動駕駛功能的落地,包括更好的車內互動,會使得消費者更傾向於選擇為自己「贏得時間」或「享受駕駛」的產品,相應地軟體實力較強的車企更有可能獲得更高的市佔率。

但經濟、情感、社會地位、實用性動機難以用單一品類滿足,終局仍有較多參與者。

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編輯/Ray

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