公募REITs的定價邏輯探討

一、公募REITs來啦

5月17日,首批9單基礎設施公募REITs專案正式獲得中國證監會准予註冊的批覆,近期將發行。一時間相關文章撲面而來,講資產多麼好,但往往刻意迴避投資價值分析中關於REITs定價的討論,本文迎難而上,就REITs的定價問題進行粗淺的探討,僅供觀點交流,投資還是請您獨立進行判斷分析。

REITs打包了收益權,拆散了賣給了投資者,比如高速公路收費權,可以把每年的收費打包,再拆散了賣給投資者;比如可以把倉庫租金打包,在證券市場拆散了賣給投資者。這些REITs每年的收益雖然看似相對穩定,但在證券市場上的交易價格卻往往會呈現很大波動,影響價格的因素包括市場情緒、利率環境、基礎資產狀況等等,本文將從海外、中國證券歷史等維度嘗試和大家交流,希望能幫助您客觀瞭解REITs,這絕不是一個債券而已,波動幅度甚至接近股票市場的波動幅度。

幫老百姓資產保值增值,是我們的使命。

二、收益邏輯

1、長期債邏輯

首批REITs基金存續週期從20年到99年不等,長期特徵明顯,從收益特徵看,十分類似永續債。國內曾經有分級A也有類似永續債的收益結構,從交易的結果看,走勢和3年期AA+債券收益率接近。從國外的實踐看,很多REITs的收益率是圍繞著十年期國債收益率+-200個BP的範圍波動。

按照債券的定價邏輯,可以得出以下觀點:

(1)預計現金分派率高的資產定價高(類比:利息高的債券定價高)

(2)資產質量好的資產定價高(類比:信用好的債券價格高)

(3)市場利率影響內在估值

市場利率漲,REITs內在價值跌,市場利率跌,REITS內在價值漲。類比:市場利率上漲,債券內在價值跌,市場利率跌,債券內在價值漲。

2、適度股性邏輯

由於REITs不等於債券,是有可能增長的,所以和成長股相關的一些邏輯也適用,可以初步探討以下觀點:

(1)資產增值前景好的資產定價高

類比:股票的PB估值邏輯。如果REITs持有的地產或者其他資產有伴隨通脹而呈現增值的空間,定價應該高

同理,如果REITs的清算價值很低,則估值價格應該比較低,舉例,假如高速公路收費權,一旦到期,沒法續,那麼資產清算價值可能就很低,估值也應該很低。但以基礎設施產權打包的REITs,如果沒法兒收費,還能賣點錢,甚至有些地還會漲價,估值應該稍微高。

(2)發展好的資產定價高

類比:成長股市盈率高。如果REITs相關的租金收入,過路費收入等有增長空間,則定價應該高。

這個也要關注超額業績報酬比例,如果資產發展好,但都成了超額業績報酬,投資者拿不到,那成長性的作用就不大了。

三、市場邏輯

不確定性

應該說,從長期看,REITs的波動邏輯應該向債券市場利率和本身資產質量導致的收益波動靠攏,但從短期看,市場的交易情緒可能影響較大,而市場交易情緒,是最難預測的。我們最需要提醒您的是,千萬不要以嚴重高於資產價值的價格,買入相關產品。

這是一張1998年中國首批封閉式基金上市的走勢圖,記載著一段有人歡喜有人愁的歷史,當時價值1元的封閉式基金,被非理性的炒到了2。4元,而高位接盤的投資者可能要迎接漫漫下跌路,再度跌回一元附近。如今20多年過去了,證券市場又迎來了REITs,這是機會,還是風險,投資者現在的理性程度如何呢?我們只有拭目以待。

公募REITs的定價邏輯探討

資料來源:WIND,歷史不代表未來

另外,在我國證券歷史上,股性的和債性以及帶有部分REITs資產的封閉式基金在歷史上是長期折價交易的,這個交易折價風險也是投資者需要注意防範。

四、REITs在美國

歷史表現

2006-2021

公募REITs的定價邏輯探討

Reits在美國已經有很久的歷史,我們現在找到的指數如果回溯到2006年,15年複合收益率在2。9%左右,如果不考慮2007年2008年的大跌,複合年收益率在7。25%左右,如果僅考慮最近10年,複合年收益率在4%左右。當然在成分股方面,仍是有很多REITs複合年收益率超過10%,當然相關個股的最大回撤幅度有的達到了驚人的90%。

我國投資於海外REITs基金也有很長時間的歷史收益情況示意如下:

公募REITs的定價邏輯探討

當然,美國的REITs與我國的REITs的收益情況或有不同,不能作為投資中國REITs的分析依據。

五、總結

請您充分認知REITs資產的交易價格高波動性,這不是債券或者銀行理財;

建議您千萬不要以嚴重高於資產價值的價格,買入相關產品;

做資產配置的投資者,REITs是很好的工具,但最好是在價格穩定而且價格合理的時候進入市場;

如果擬參與認購,建議詳細閱讀法律檔案,搞清楚收益結構,瞭解標的資產,瞭解標的資產的清算價值,並在充分認可產品投資價值、瞭解產品期限和流動性、充分認知產品風險(含交易價格折溢價風險)的情況下謹慎決策;

中國的REITs市場方興未艾,發展空間巨大。

風險提示:本報告不代表中信建投證券觀點,僅屬於投資策略討論。任何人據此做出的任何投資決策與中信建投證券以及作者無關。產品詳情請務必詳細閱讀相關法律檔案,並以之為準,基金歷史業績不代表未來,基金產品投資有風險,決策須謹慎。

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